涌現(xiàn) 4 倍 5 倍牛股的光模塊還有多少后勁？全方位比較兩大龍頭，新易盛能笑到最后？

你相信光嗎？是相信光伏，還是相信光通信？

(資料圖片僅供參考)

在 AI 技術(shù)驅(qū)動(dòng)下，光通信模塊在炙手可熱中輪番高漲，尤其在高算力、低功耗的光模塊領(lǐng)域，4 倍 5 倍漲幅的牛股層出不窮，行至當(dāng)下，上漲后勁還有多大？

中際旭創(chuàng) ( 300308 ) 和新易盛 ( 300502 ) ，都屬于光模塊賽道的佼佼者，為何備受追逐的兩大頭部業(yè)績(jī)反而在掉頭向下，經(jīng)過(guò)研發(fā)、產(chǎn)能、盈利三大戰(zhàn)役的比拼后，究竟誰(shuí)能抓住技術(shù)迭代的風(fēng)口乘勢(shì)而起？

1、頭部企業(yè)財(cái)報(bào)不如人意

涌現(xiàn) 4 倍 5 倍牛股的光模塊還有多少后勁？

何謂光模塊？光模塊在網(wǎng)絡(luò)連接中承擔(dān)光信號(hào)、電信號(hào)的轉(zhuǎn)換任務(wù)，是數(shù)據(jù)中心內(nèi)設(shè)備互聯(lián)的載體，與高效率數(shù)據(jù)傳輸直接相關(guān)。前沿科技產(chǎn)業(yè)化的落地離不開龐大的算力支持，而光通信網(wǎng)絡(luò)正是算力網(wǎng)絡(luò)的重要基礎(chǔ)底座。

光模塊的需求動(dòng)力又來(lái)自何方？得益于移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、云計(jì)算、數(shù)字經(jīng)濟(jì)、物聯(lián)網(wǎng)的快速發(fā)展和線上化加速，5G、固網(wǎng)寬帶及數(shù)據(jù)中心建設(shè)的需求旺盛，光模塊需求隨之大幅提升。東數(shù)西算進(jìn)入全面建設(shè)階段，更是帶動(dòng)了長(zhǎng)距離傳輸光模塊的需求。

光模塊行業(yè)的重大轉(zhuǎn)折點(diǎn)位于何時(shí)？一個(gè)具有標(biāo)志性的時(shí)間拐點(diǎn)發(fā)生在 2023 年 3 月， ChatGPT 浪潮席卷全球，這種生成式 AI 工具似乎預(yù)示著新一輪科技革命正在悄然開展，以英偉達(dá)為代表的下游廠商加大 AI 投資建設(shè)，帶動(dòng)配套高速光模塊需求提升。

AI 服務(wù)器需求量較文字類交互大幅提升，驅(qū)動(dòng)配套高速光模塊需求爆發(fā)增長(zhǎng)，帶來(lái)中長(zhǎng)期巨大想象空間，800G 光模塊產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)有望顯著受益。根據(jù) Lightcounting 預(yù)測(cè)，全球光模塊的市場(chǎng)規(guī)模在未來(lái) 5 年將以 CAGR（年均復(fù)合增長(zhǎng)率）11% 保持增長(zhǎng)，2027 年將突破 200 億美元。

不過(guò)，市場(chǎng)雖然整體向好，但卻很容易出現(xiàn)兩極分化。因?yàn)閺内厔?shì)來(lái)看，未來(lái)，高算力、低功耗才是市場(chǎng)的重要發(fā)展方向。

目前，光模塊產(chǎn)品正在從 200G、400G 傳輸速率向 800G 以上產(chǎn)品迭代，然而截至目前，800G 光模塊還處于起步階段，外界寄予厚望的 AI 驅(qū)動(dòng)效果可能還要大打折扣，一方面爆款應(yīng)用 Chatgpt 流量出現(xiàn)下滑已顯露不利信號(hào)，另一方面垂直領(lǐng)域大模型的商業(yè)化探索又遠(yuǎn)未成型，二級(jí)市場(chǎng)相關(guān)板塊也只能在概念炒作、離婚套現(xiàn)、花樣減持的裹挾中悲喜交集。

因此，未來(lái)光模塊行業(yè)的需求規(guī)模、企業(yè)的出貨節(jié)奏、以及反映在公司財(cái)報(bào)上的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，均存在一定的模糊性和較大的不確定性。

樂(lè)觀而言，新易盛、中際旭創(chuàng)所在的光模塊賽道，不乏成長(zhǎng)預(yù)期和想象空間，可是當(dāng)下目之所及，頭部企業(yè)的財(cái)報(bào)表現(xiàn)可謂不如人意。2023 年一季度，中際旭創(chuàng)和新易盛分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 18.37 億、6 億，分別同比下降 12%、下降 18.73%，給市場(chǎng)參與方的宏遠(yuǎn)暢想澆了一盆冷水。

光模塊的銷量同樣疲弱，2022 年中際旭創(chuàng)和新易盛分別銷售光模塊 946 萬(wàn)只、759 萬(wàn)只，分別同比下降 9%、3%。如此黯然的數(shù)據(jù)，顯然和市場(chǎng)的高預(yù)期相去甚遠(yuǎn)。

此前，市場(chǎng)上北美廠商更新了 800G 需求指引的傳聞，一度讓資本市場(chǎng)在興奮和低落的情緒中來(lái)回切換。根據(jù)傳言，全行業(yè)需求將比此前市場(chǎng)預(yù)期大幅增加。受此影響，5 月 18 日，800G 光模塊的重要玩家中際旭創(chuàng)、新易盛均收獲 20cm 漲停。不過(guò)隨后，兩家公司均已發(fā)澄清公告，表示無(wú)法保證上述傳聞的真實(shí)性。次日二者股價(jià)雙雙掉頭向下。

不過(guò)截至 7 月 6 日收盤，新易盛年內(nèi)股價(jià)漲幅已 3 倍有余，略低于接近 4 倍漲幅的中際旭創(chuàng)，二者的股價(jià)皆是 3 月在 AI 的強(qiáng)勢(shì)拉動(dòng)下，從一馬平川到拔地而起。

其實(shí)從根本上講，除了市場(chǎng)需求變動(dòng)之外，光模塊行業(yè)最大的痛點(diǎn)在于自主可控。光模塊行業(yè)的上游主要是光器件行業(yè)、集成電路芯片行業(yè)和 PCB 行業(yè)，其中高端光器件主要由國(guó)外供應(yīng)商提供。

2022 年，新易盛通過(guò)收購(gòu)境外公司 Alpine Optoelectronics, Inc，試圖提升公司在硅光模塊、相干光模塊以及硅光子芯片技術(shù)的研發(fā)能力及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。另外的頭部中際旭創(chuàng)也在自主研發(fā)搭載到硅光模塊上的硅光芯片。

2、三大戰(zhàn)役：兩大龍頭比拼

新易盛研發(fā)遭碾壓，產(chǎn)能敗北，從毛利率中找自信

中際旭創(chuàng)和新易盛，都屬于光模塊賽道的佼佼者，尤其是中際旭創(chuàng)，摘得全球出貨量第一的桂冠。但在關(guān)乎行業(yè)景氣度的 800G 賽道上，玩家卻為數(shù)眾多，競(jìng)爭(zhēng)激烈，幾乎市場(chǎng)參與主體都能提供相關(guān)產(chǎn)品，這無(wú)疑會(huì)讓人產(chǎn)生 800G 光模塊技術(shù)壁壘不高的疑問(wèn)。

可是，即便參與方都有布局，其生產(chǎn)、盈利以及研發(fā)能力也良莠不齊。僅就業(yè)內(nèi)老大和老二中際旭創(chuàng)、新易盛而言，二者的盈利特征、研發(fā)實(shí)力、產(chǎn)能效率也存在明顯的差異。

第一場(chǎng)較量，在研發(fā)實(shí)力上，新易盛似乎對(duì)研發(fā)投入興致不高，遭遇中際旭創(chuàng)全方位打擊。2022 年，中際旭創(chuàng)和新易盛研發(fā)投入分別為 7.92 億、1.87 億，研發(fā)費(fèi)用率分別為 8.22%、5.66%。中際旭創(chuàng)和新易盛研發(fā)人員分別為 1232 人、320 人，研發(fā)人員占比分別為 21.87%、18.62%。對(duì)比這兩組數(shù)據(jù)不難發(fā)現(xiàn)，在研發(fā)投入金額以及研發(fā)投入力度這個(gè)層面，中際旭創(chuàng)明顯領(lǐng)先。

目前，新易盛年內(nèi)股價(jià)漲幅低于接近 4 倍的中際旭創(chuàng)，市盈率方面也遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及后者 89.32 倍的高估值，似乎具有較強(qiáng)的安全邊際和價(jià)格吸引力，但是低研發(fā)投入無(wú)疑給這種幻想當(dāng)頭一棒。

需要關(guān)切的是，新易盛整體研發(fā)投入較少，為何卻維持著行業(yè)領(lǐng)先的利潤(rùn)率水平？畢竟新易盛的研發(fā)投入幾乎只有中際旭創(chuàng)的 1/5，利潤(rùn)率卻秒殺后者。疊加股東的持續(xù)減持、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流長(zhǎng)期大比例低于凈利潤(rùn)，其間是否存在操縱粉飾的財(cái)務(wù)舞弊貓膩？

第二場(chǎng)較量，在產(chǎn)能體量上，中際旭創(chuàng)的產(chǎn)品批量交付能力也占有一定優(yōu)勢(shì)，新易盛再次落敗。2022 年，中際旭創(chuàng)光模塊產(chǎn)能、產(chǎn)量分別為 1266 萬(wàn)只、959 萬(wàn)只；新易盛光模塊產(chǎn)能、產(chǎn)量分別為 786 萬(wàn)只、752 萬(wàn)只。

在 Lightcounting 最新發(fā)布的 2021 年度光模塊廠商排名中，中際旭創(chuàng)和 II-VI 并列全球第一。顯然，在中際旭創(chuàng)面前，新易盛的體量還有不小的差距。

不過(guò)，中際旭創(chuàng)也存在致命弱點(diǎn)。結(jié)合產(chǎn)能、產(chǎn)量數(shù)據(jù)來(lái)看，新易盛產(chǎn)能利用率 95.67%，而中際旭創(chuàng)產(chǎn)能利用率卻只有 75.75%。在光模塊銷量下滑的背景下，產(chǎn)能利用率偏低顯然不是一個(gè)好現(xiàn)象，將使得盈利水平有所承壓。

第三場(chǎng)較量，在盈利能力上，新易盛終于找回了久違的自信和優(yōu)越，令中際旭創(chuàng)羨慕嫉妒。從數(shù)據(jù)來(lái)看，2022 年，中際旭創(chuàng)的光模塊產(chǎn)品毛利率 29.80%，新易盛 36.67%。前者的毛利率遠(yuǎn)不及后者，利潤(rùn)率也令后者垂涎三尺。

二者盈利能力的強(qiáng)弱和上述產(chǎn)能利用率的高低有不小的關(guān)系，產(chǎn)能利用率直接影響生產(chǎn)成本，進(jìn)而影響毛利率。除此之外，產(chǎn)品不同，毛利率也大不相同，一般來(lái)講，800G>400G>100G。

相比之下，盈利能力較差的中際旭創(chuàng)，或許也患上了利潤(rùn)焦慮癥、饑渴癥，在研發(fā)投入的財(cái)務(wù)處理上采取了部分資本化方式。盡管比例不高，到了 2022 年其研發(fā)費(fèi)用資本化比例只有 3.17%，但是渴時(shí)一滴如甘露，相比全額費(fèi)用化的新易盛，難免會(huì)令人覺(jué)得可能存在注水嫌疑。

綜合來(lái)看，新易盛最大的短板是在研發(fā)投入上太過(guò)吝嗇，后勁不足，而異乎尋常的盈利能力卻成為一抹力壓群芳的亮色，中際旭創(chuàng)恰恰與之相反，盡管坐擁全國(guó)乃至全球領(lǐng)先的市場(chǎng)份額，研發(fā)投入令新易盛汗顏，可是，其產(chǎn)能利用率和毛利率雙雙過(guò)低的現(xiàn)象，又足以令新易盛找回優(yōu)越感和自豪感。

在一番粗暴對(duì)比后，仍然可以隱隱約約的發(fā)現(xiàn)，新易盛和中際旭創(chuàng)還是存在不少共同點(diǎn)，比如都在利潤(rùn)提升上絞盡腦汁，甚至為此惹得觀察人士認(rèn)為存在財(cái)務(wù)粉飾嫌疑，這一點(diǎn)二者可能目的相同，只是手段迥異，雖然未必是為了目的不擇手段，企業(yè)逐利無(wú)可厚非，但還是需要強(qiáng)調(diào)合規(guī)合理。

（責(zé)任編輯：李顯杰 ）