沒“降息”！央行關(guān)鍵操作結(jié)果揭曉，什么信號？

編 輯丨周炎炎

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圖 源丨視覺中國

上周公布的 4 月物價(jià)數(shù)據(jù)繼續(xù)下探，信貸社融數(shù)據(jù)也低于預(yù)期，顯示經(jīng)濟(jì)需求偏弱。再疊加各類存款利率的下調(diào)，市場對 5 月 MLF 利率的調(diào)降抱有預(yù)期。

5 月 15 日，央行公告稱，當(dāng)日開展 1250 億元 1 年期 MLF 操作和 20 億元 7 天期公開市場逆回購操作，中標(biāo)利率分別為 2.75%、2.0%，中標(biāo)利率均持平于上次，5 月 MLF 降息預(yù)期落空。

記者了解到，二季度宏觀經(jīng)濟(jì)同比增速較高，且當(dāng)前低物價(jià)、低信貸在監(jiān)管部門預(yù)期之內(nèi)，因此調(diào)降 MLF 利率的必要性不高。由于 MLF 利率不變及當(dāng)前中小銀行存款利率下調(diào)是 " 補(bǔ)降 "，5 月 LPR 預(yù)計(jì)將保持不變。

低通脹與低信貸在預(yù)期之內(nèi)

目前中國已基本形成了市場化的利率形成和傳導(dǎo)機(jī)制，以及較為完整的市場化利率體系，主要通過貨幣政策工具調(diào)節(jié)銀行體系流動(dòng)性，釋放政策利率調(diào)控信號。其中，1 年期 MLF 利率和 7 天逆回購利率是最為重要的政策利率，其調(diào)整具有風(fēng)向標(biāo)意義。

MLF 形成在每月 15 日（遇節(jié)假日順延）操作的慣例。在 5 月 MLF 操作前，因?yàn)槲飪r(jià)低迷及信貸數(shù)據(jù)走弱，市場預(yù)期 5 月 MLF 會(huì)降息。實(shí)際上，市場已經(jīng)交易了部分降息的預(yù)期，10 年國債收益率近期低于一年期 MLF 利率。

" 上周市場將目光轉(zhuǎn)向 MLF 的操作，以判斷債市后續(xù)走勢。當(dāng)時(shí)市場對本月 MLF 續(xù)做利率持穩(wěn)的預(yù)期較強(qiáng)，不過也有機(jī)構(gòu)預(yù)期 MLF 將降息。" 滬上某國有大行債券交易員表示。

5 月 15 日，央行公告稱，當(dāng)日開展 1250 億元 1 年期 MLF 操作和 20 億元 7 天期公開市場逆回購操作，中標(biāo)利率分別為 2.75%、2.0%，中標(biāo)利率均持平于上次，這意味著 5 月降息預(yù)期落空。

究其原因，當(dāng)前的低通脹與低信貸在監(jiān)管部門的預(yù)期之內(nèi)。通脹方面，國家統(tǒng)計(jì)局 5 月 11 日公布的數(shù)據(jù)顯示，2023 年 4 月 CPI 同比上漲 0.1%，漲幅較上月收窄 0.6 個(gè)百分點(diǎn)；PPI 同比下降 3.6%，降幅較上月擴(kuò)大 1.1 個(gè)百分點(diǎn)。

但對物價(jià)的走弱官方已有預(yù)期。一個(gè)月前國家統(tǒng)計(jì)局新聞發(fā)言人付凌暉表示，國內(nèi)需求總體趨于回暖，對 PPI 有一定的上拉作用，但國際大宗商品價(jià)格輸入性傳導(dǎo)猶存，加上上年同期基數(shù)比較高，短期內(nèi) PPI 可能還會(huì)處在下降區(qū)間。去年二季度 CPI 漲幅比較高，這樣影響今年二季度 CPI 漲幅可能保持低位，但這不說明通貨緊縮。隨著下半年影響因素逐步消除，價(jià)格會(huì)回到一個(gè)合理水平。

此外，央行貨幣政策司司長鄒瀾也有類似判斷，換言之二季度的低物價(jià)在央行、國家統(tǒng)計(jì)局的預(yù)期之內(nèi)。兩部門還明確表示，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)沒有出現(xiàn)通縮，下階段也不會(huì)出現(xiàn)通縮。

信貸數(shù)據(jù)方面，4 月人民幣貸款增加 7188 億元，同比多增 649 億元，低于市場預(yù)期。但央行也多次提醒，觀察貨幣信貸數(shù)據(jù)宜將考察周期拉長一些。在一個(gè)時(shí)點(diǎn)上，不能只看一個(gè)點(diǎn)，要看數(shù)據(jù)的加權(quán)平均值；在一段時(shí)間序列上，也不能只看一個(gè)點(diǎn)，要看數(shù)據(jù)的移動(dòng)平均值。雖然 4 月信貸數(shù)據(jù)較差，但是如果將 1-4 月份加總數(shù)據(jù)并不差。

去年 5 月份，央行在發(fā)布 4 月份的金融數(shù)據(jù)之后，還專門發(fā)布了一篇《央行有關(guān)負(fù)責(zé)人就 4 月份貨幣信貸數(shù)據(jù)答記者問》，引導(dǎo)市場正確認(rèn)識偏弱的數(shù)據(jù)。雖然今年數(shù)據(jù)低于市場預(yù)期，但央行并沒專門進(jìn)行解讀。值得注意的是，去年 4 月，監(jiān)管部門窗口指導(dǎo)銀行 4 月信貸要同比多增，但信貸需求疲弱，銀行只能通過票據(jù)沖量，去年 4 月票據(jù)融資高達(dá) 5000 多億，而今年 4 月票據(jù)融資僅 1000 多億在正常水平，顯示銀行并沒有通過票據(jù)融資充量。

" 從過去經(jīng)驗(yàn)來看，央行降息多發(fā)生在 PMI 連續(xù)落在 50% 下方之時(shí)。目前僅有 4 月 PMI 回落至 50% 以下，是否降息還需要繼續(xù)觀察經(jīng)濟(jì)走勢。短期內(nèi)央行降息的可能性還不高。但如果經(jīng)濟(jì)環(huán)比繼續(xù)走弱，寬信用乏力，則市場對央行降息的預(yù)期會(huì)繼續(xù)提升。" 方正證券首席固收分析師張偉表示。

國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，4 月 PMI 為 49.2%，跌破 50% 的榮枯線。PMI 指標(biāo)反映的是本月相比上月變化的情況，因此 PMI 指數(shù)是環(huán)比數(shù)據(jù)，4 月 PMI 低于 50%，顯示經(jīng)濟(jì)環(huán)比走弱。但同比看，由于去年基數(shù)，市場預(yù)計(jì)二季度經(jīng)濟(jì)增速將在 7% 以上，因此下調(diào)政策利率的必要性不高。

張偉表示，市場對即將會(huì)公布的 4 月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱已經(jīng)有一定預(yù)期。而消費(fèi)增速可能超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)冷熱不均將延續(xù)。如果不是經(jīng)濟(jì)大幅走弱，則對債市利好有限。

從量上看，5 月 MLF 操作量為 1250 億，到期量 1000 億。這意味著本月央行進(jìn)行了 250 億凈投放，為連續(xù)第六個(gè)月加量續(xù)作，但屬于連續(xù)第二月小幅加量續(xù)作。

究其原因，信貸投放規(guī)模回調(diào)意味著銀行對 MLF 的需求減弱，這是 5 月 MLF 加量規(guī)模繼續(xù)處于 " 地量 " 的直接原因。此外，近期市場利率下行較快，也無需 MLF 大幅加量續(xù)作 " 補(bǔ)水 "。5 月 15 日，DR007 在 1.8% 左右，仍低于政策利率，顯示市場流動(dòng)性較為充裕。

5 月 LPR 預(yù)計(jì)保持不變

2019 年 8 月，央行推進(jìn)貸款利率市場化改革。改革后的 LPR 由各報(bào)價(jià)行按照對最優(yōu)質(zhì)客戶執(zhí)行的貸款利率，于每月 20 日（遇節(jié)假日順延）以公開市場操作利率（主要指中期借貸便利 MLF 利率）加點(diǎn)的方式形成報(bào)價(jià)。

從歷次 LPR 調(diào)整看，如果 MLF 利率下調(diào)，那么 LPR 必下調(diào)。在 MLF 利率不變時(shí)，LPR 有過兩次下調(diào)。主要因?yàn)榻禍?zhǔn)或者存款成本下降帶動(dòng) LPR 下調(diào)。

比如，2022 年 4 月央行指導(dǎo)利率自律機(jī)制建立了存款利率市場化調(diào)整機(jī)制，自律機(jī)制成員銀行參考以 10 年期國債收益率為代表的債券市場利率和以 1 年期 LPR 為代表的貸款市場利率。新機(jī)制建立后，國有大行和大部分股份制銀行均已于 4 月下旬下調(diào)了其 1 年期以上期限定期存款和大額存單利率，部分地方法人機(jī)構(gòu)也相應(yīng)做出下調(diào)。

2022 年 5 月雖然 MLF 利率保持穩(wěn)定，但由于存款利率下調(diào)，當(dāng)月 5 年期 LPR 單邊下調(diào) 15BP，而一年期 LPR 保持不變，主要為了提振房地產(chǎn)市場。在近期部分中小行下調(diào)存款利率及通知存款、協(xié)定存款利率下調(diào)后，市場也高度關(guān)注 5 月 LPR 是否會(huì)調(diào)整，但目前看 5 月 LPR 預(yù)計(jì)將保持不變不變。

首先，新一輪的存款利率下調(diào)是 " 補(bǔ)降 "。央行貨幣政策司司長鄒瀾 4 月 20 日在發(fā)布會(huì)對 21 世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，去年 9 月，主要銀行又根據(jù)當(dāng)時(shí)的市場變化，進(jìn)一步主動(dòng)下調(diào)了存款利率，其他銀行也陸續(xù)跟進(jìn)調(diào)整。當(dāng)時(shí)，大部分銀行已經(jīng)主動(dòng)下調(diào)過存款利率，近期主要是上次沒有調(diào)整的中小銀行補(bǔ)充下調(diào)，也有一些銀行是在春節(jié)前后存款利率上調(diào)后的回調(diào)。

換言之，從去年 9 月至今的存款利率下調(diào)主要源于去年 8 月 MLF 和一年期 LPR 的下調(diào)，而不是新的存款利率降息。廣發(fā)證券資深宏觀分析師鐘林楠表示，從存款利率跟隨 MLF 利率與 LPR 報(bào)價(jià)下調(diào)的實(shí)踐來看，央行似乎構(gòu)建了一個(gè)新的利率傳導(dǎo)機(jī)制 "MLF — LPR 與 10 年國債—存款與貸款 "。這一傳導(dǎo)機(jī)制是對前期 "MLF — LPR —貸款 " 模式的修正：一則推進(jìn)了存款利率市場化：二則提高了央行對利率體系的調(diào)控能力，亦提高了政策利率的傳導(dǎo)效率：三則內(nèi)嵌了穩(wěn)息差的機(jī)制，緩和了貸款利率單邊變化、存款利率剛性、息差收斂的矛盾。

而通知存款和協(xié)定存款規(guī)模較小，其利率下調(diào)導(dǎo)致的負(fù)債成本改善不足以驅(qū)動(dòng) LPR 報(bào)價(jià)達(dá)到 5BP 的步長調(diào)整幅度。此外首套房貸利率動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制降低了 5 年期 LPR 下調(diào)的必要性。

鄒瀾表示，去年年末，人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)建立了新發(fā)放首套房貸利率政策動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制，實(shí)現(xiàn)了因城施策原則下首套房貸利率政策的雙向動(dòng)態(tài)靈活調(diào)整，也就是說，可以 " 既管冷、又管熱 "，既支持房地產(chǎn)市場面臨較大困難的城市用足用好政策工具箱，又要求房價(jià)出現(xiàn)趨勢性上漲苗頭的城市及時(shí)退出支持政策，恢復(fù)執(zhí)行全國統(tǒng)一的首套房貸利率下限。

分析來看，當(dāng)前如果下調(diào) 5 年期 LPR，可以支持房地產(chǎn)市場面臨較大困難的城市，但也會(huì)支持房地產(chǎn)市場較熱的城市。而動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制下，可以對樓市低迷的地方有針對性地降低房貸利率。

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本期編輯 黎雨桐 實(shí)習(xí)生 李睿妍

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