環(huán)球觀天下！中芯國(guó)際：芯片周期難掩 alpha 之光

中芯國(guó)際（0981.HK/688981.SH）北京時(shí)間 2023 年 5 月 11 日晚，長(zhǎng)橋港股盤后發(fā)布 2023 年度第一季度財(cái)報(bào)（截至 2023 年 3 月），要點(diǎn)如下：

1、整體業(yè)績(jī)：下行期間的筑底。中芯國(guó)際本季度實(shí)現(xiàn)收入14.62 億美元，環(huán)比下滑9.8%，位于指引預(yù)期上限（-12% 至 -10%），完成了市場(chǎng)預(yù)期（14.35 億美元）。公司本季毛利率繼續(xù)回落至20.8%，符合市場(chǎng)預(yù)期（20.4%）。

(相關(guān)資料圖)

2、細(xì)觀三大核心指標(biāo)：收入、毛利率和產(chǎn)能利用率。收入端通過(guò)量?jī)r(jià)分拆，$ 中芯國(guó)際 .SH 本季度收入下滑主要受出貨量大幅下降的影響。12 寸晶圓占比的結(jié)構(gòu)性提升，對(duì)公司出貨均價(jià)有所提振。而價(jià)格的提升，依然覆蓋不了單片成本的增加。而在下游需求持續(xù)疲軟的情況下，公司存貨繼續(xù)走高，中芯國(guó)際因此也調(diào)低了產(chǎn)能利用率。公司本季度產(chǎn)能利用率從上季度的79.5% 繼續(xù)下降至68.1% 的歷史低位，這也直接拉低了公司的毛利率；

3、業(yè)務(wù)進(jìn)展情況：手機(jī)業(yè)務(wù)繼續(xù)軟綿綿。本季度智能手機(jī)業(yè)務(wù)占比繼續(xù)下滑，主要是下游需求疲軟，持續(xù)影響手機(jī)廠商的拉貨。本季度國(guó)內(nèi)智能家居和消費(fèi)電子的拉貨需求有所回暖，公司中國(guó)區(qū)收入占比繼續(xù)回升至 76%。

4、下季度指引：中芯國(guó)際預(yù)期2023 年第二季度收入環(huán)比增長(zhǎng)5%-7%，對(duì)應(yīng)15.3-15.6 億美元，好于市場(chǎng)一致預(yù)期（14.56 億美元）；毛利率19-21%，符合市場(chǎng)預(yù)期（毛利率19.23%）。

整體來(lái)看：中芯國(guó)際的本次財(cái)報(bào)還不錯(cuò)。公司本季度完成了市場(chǎng)的預(yù)期，尤其是收入還略微超出了市場(chǎng)預(yù)期。這主要是因?yàn)槭袌?chǎng)預(yù)期在行業(yè)下行中，公司8 寸和12 寸片的收入都會(huì)出現(xiàn)一定的下滑。但結(jié)合中芯國(guó)際交出的財(cái)報(bào)，雖然8 寸片有較大的下滑，但是12 寸的收入仍能維持住。

海豚君認(rèn)為8 寸片下滑，主要是門檻低和玩家多，整體更呈現(xiàn)周期性的特征。而中芯國(guó)際的12 寸產(chǎn)能在國(guó)內(nèi)是相對(duì)稀缺的，從產(chǎn)業(yè)鏈安全角度，12 寸受周期影響較小。因此，本季度中芯國(guó)際的不錯(cuò)表現(xiàn)，主要在12 寸片。

對(duì)下季度的看法，公司給出了收入環(huán)比增長(zhǎng)5%-7%，毛利率繼續(xù)維持19-21%。海豚君認(rèn)為整個(gè)下季度指引也是不錯(cuò)的，首先收入端環(huán)比回暖，那么下季度的訂單有望好轉(zhuǎn)。毛利率繼續(xù)維持低位，這也合理。畢竟公司現(xiàn)在還有 21 億美元的存貨，高額存貨壓制下，產(chǎn)能利用率和毛利率很難有回升。

隨著訂單的回暖，存貨也有望逐步去化。海豚君認(rèn)為中芯國(guó)際很可能在2023 年上半年構(gòu)建業(yè)績(jī)底。對(duì)于下季度的關(guān)注重心，將落于公司的存貨去化上。

以下是詳細(xì)分析

一、核心指標(biāo)看中芯國(guó)際：收入、毛利率和產(chǎn)能利用率

核心指標(biāo)1：收入端

2023 年第一季度中芯國(guó)際實(shí)現(xiàn)營(yíng)收14.62 億美元，環(huán)比下滑9.8%，好于市場(chǎng)預(yù)期（14.35 億美元）。公司本季度開始出現(xiàn)了出貨量繼續(xù)大幅下降，是拖累公司收入的主要原因。

從量和價(jià)的維度來(lái)具體分析，本季度中芯國(guó)際收入下滑的主要影響因子：

1）量的維度，中芯國(guó)際本季晶圓付運(yùn)量（等效 8 寸）達(dá)到 1252 千片，環(huán)比下滑 20.5%；

2）價(jià)的維度，中芯國(guó)際本季單晶圓收入（等效 8 寸）為 1168 美元，環(huán)比提升 13.4%。

從量?jī)r(jià)分拆來(lái)看，本季度營(yíng)收下滑主要是受出貨量的牽累。出貨均價(jià)的提升，不是因?yàn)樾袠I(yè)面漲價(jià)，而是因?yàn)楣境鲐浗Y(jié)構(gòu)的變化。

本季度公司12 寸片出貨還算平穩(wěn)，但是8 寸片的出貨大幅度減少。這主要是下行周期中，門檻較低的8 寸片受周期影響較大。由于 12 寸片出貨占比提升，公司產(chǎn)品均價(jià)出現(xiàn)一定提升的情況。

在行業(yè)周期下行和公司存貨走高的影響下，公司本季度的資本開支有所減小。至一季度末，公司晶圓產(chǎn)能（折合 8 寸）1838 千片，環(huán)比減小 7.2%。本季度實(shí)際完成的資本開支僅為12.59 億美元，環(huán)比下降37%。

展望2023 年二季度，中芯國(guó)際給出了收入環(huán)比增長(zhǎng)5%-7% 的季度指引，對(duì)應(yīng)下一季度公司有望實(shí)現(xiàn)營(yíng)收15.3-15.6 億美元，好于市場(chǎng)一致預(yù)期（14.56 億美元）。海豚君認(rèn)為公司在經(jīng)歷一季度的低點(diǎn)后，二季度開始下游有望開始回暖。

核心指標(biāo)2：毛利率

2023 年第一季度中芯國(guó)際的毛利率為20.8%，環(huán)比下降11.2pct，符合市場(chǎng)一致預(yù)期（20.4%）。

對(duì)公司進(jìn)行成本結(jié)構(gòu)拆分，分析本季度中芯國(guó)際毛利率提升的來(lái)源：

單片毛利=單片晶圓收入- 單片固定成本- 單片可變成本

1）單片晶圓收入：中芯國(guó)際本季單晶圓收入（等效 8 寸）為 1168 美元，環(huán)比提升 138 美元 / 片。

2）單片固定成本（折舊及攤銷）：本季單片固定成本（等效 8 寸）為 381 美元，環(huán)比增長(zhǎng) 119 美元 / 片。

3）單片可變成本（其他制造費(fèi)用）：本季單片可變成本（等效 8 寸）為 544 美元，環(huán)比增長(zhǎng) 105 美元 / 片。

4）單片毛利：中芯國(guó)際本季單片毛利（等效 8 寸）為 243 美元，環(huán)比減少 86 美元 / 片。

通過(guò)成本分拆發(fā)現(xiàn)，中芯國(guó)際本季度毛利率繼續(xù)閃崩，主要是成本端大幅提升導(dǎo)致。

具體來(lái)看，①單位固定成本上升：中芯國(guó)際本季度的折舊攤銷總額有所提升，而單位固定成本的上升更主要是由于公司本季度的出貨量減少，平攤到每片上的成本大幅增加；②單位可變成本上升：本季度可變成本總額基本維持，這是由于可變成本一部分與出貨量相關(guān)。但是仍有部分可變成本不隨出貨量變化而變化，從而均攤到本季度的單片可變成本有所增加。

展望2023 年二季度，中芯國(guó)際給出了毛利率19-21% 的季度指引，基本符合市場(chǎng)的預(yù)期（19.23%）。公司在下季度中仍將受行業(yè)疲軟的拖累，毛利率難有起色。結(jié)合回暖的收入來(lái)看，海豚君認(rèn)為可能的因素有，部分下游開始了重新拉貨，但由于當(dāng)前行業(yè)仍在低迷期，高額的存貨仍將對(duì)公司毛利率帶來(lái)壓力。

核心指標(biāo)3：產(chǎn)能利用率

產(chǎn)能利用率指標(biāo)，不僅反映中芯國(guó)際季度經(jīng)營(yíng)情況，也從中能折射出整個(gè)晶圓制造行業(yè)的景氣度趨勢(shì)。晶圓制造行業(yè)景氣度推升，帶動(dòng)中芯國(guó)際及同行多家廠商持續(xù)出現(xiàn)滿產(chǎn)的現(xiàn)象。而今隨著半導(dǎo)體出現(xiàn)下行跡象，下游廠商的訂單調(diào)整將直接影響芯片制造廠的產(chǎn)能利用率。

2023 年第一季度中芯國(guó)際的產(chǎn)能利用率68.1%，本季度公司的產(chǎn)能利用率繼續(xù)閃崩。海豚君在上季度財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《中芯國(guó)際 : 下滑肉眼可見，但現(xiàn)在差就是好？》中提到，" 結(jié)合公司給出的收入和毛利率指引，海豚君預(yù)期下季度公司的產(chǎn)能利用率可能再創(chuàng)新低。" 果然本季度的 68.1%，更是創(chuàng)出了公司產(chǎn)能利用率的新低。

展望2023 年二季度，雖然中芯國(guó)際本季度的產(chǎn)能利用率創(chuàng)下了不到7 成的新低，但海豚君認(rèn)為公司的出貨情況有望在下季度有所好轉(zhuǎn)。但由于公司擁有21 億美元的高額存貨，公司的產(chǎn)能利用率短期內(nèi)仍將"趴在低位"。

二、業(yè)務(wù)層面看中芯國(guó)際

看完三大核心指標(biāo)后，長(zhǎng)橋海豚君和大家一起全方位來(lái)看中芯國(guó)際的季度業(yè)務(wù)情況：

2.1 各下游市場(chǎng)方面：智能手機(jī)繼續(xù)軟

本季度中芯國(guó)際的智能手機(jī)業(yè)務(wù)收入占比繼續(xù)下滑至23.5%，這主要是智能手機(jī)的不景氣直接影響了相關(guān)廠商的拉貨需求。而在各板塊中，本季度智能家居和消費(fèi)電子的收入占比有所回升。

海豚君認(rèn)為本季度國(guó)內(nèi)智能家居和消費(fèi)電子廠商開始重新拉貨，而智能手機(jī)本基本依然疲軟。結(jié)合公司高額的存貨情況，猜測(cè)其中有較大一部分都是智能手機(jī)上的芯片。

2.2 各晶圓尺寸：8 寸需求驟減

中芯國(guó)際從 2022 年一季度起不再披露各制程節(jié)點(diǎn)的收入占比，僅披露了 8 寸和 12 寸晶圓收入占比，這就無(wú)法細(xì)致地看到每個(gè)節(jié)點(diǎn)的收入變化情況。

本季度中芯國(guó)際12 寸晶圓收入占比猛烈回升至71.9%。但是占比的提升，不是來(lái)自于下游對(duì)12 寸芯片需求的增加，而是8 寸片需求的減少。

從兩種尺寸的占比和公司收入來(lái)看，中芯國(guó)際本季度12 寸芯片的收入環(huán)比未出現(xiàn)明顯變化，而8 寸片的收入環(huán)比下滑29%。在12 寸片占比結(jié)構(gòu)化提升的情況下，公司本季度出貨均價(jià)出現(xiàn)上漲。

2.3 各地區(qū)分布情況：中國(guó)區(qū)的智能家居和消費(fèi)電子撐起來(lái)

中芯國(guó)際上季度調(diào)整了地區(qū)收入分布的口徑，從原來(lái)的 " 北美洲 / 中國(guó)內(nèi)地及香港 / 歐洲及亞洲 " 調(diào)整成了現(xiàn)在的 " 中國(guó)區(qū) / 美國(guó)區(qū) / 歐亞區(qū) "。由于口徑的調(diào)整，數(shù)據(jù)上略有差異。

具體來(lái)看：①中國(guó)區(qū)：收入占比75.5%，環(huán)比提升6.4pct；②美國(guó)區(qū)：收入占比19.6%，環(huán)比下降5.7pct；③歐亞區(qū)：收入占比4.9%，環(huán)比下降0.7pct。

從本季度的地區(qū)收入來(lái)看，中國(guó)區(qū)收入出現(xiàn)較明顯的提升。這主要原因是本季度銷售出現(xiàn)回升的智能家居和消費(fèi)電子，主要是來(lái)自于中國(guó)區(qū)客戶。手機(jī)等其他領(lǐng)域的環(huán)比下滑，導(dǎo)致了美國(guó)區(qū)和歐亞區(qū)的占比下滑。

三、經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)看中芯國(guó)際

3.1 經(jīng)營(yíng)開支：開始控費(fèi)操作

從經(jīng)營(yíng)開支角度看，本季度中芯國(guó)際經(jīng)營(yíng)開支是 2.21 億美元，環(huán)比略有下降。

拆分本季度的經(jīng)營(yíng)開支看，研究及開發(fā)支出 1.68 億美元，一般及行政開支 1 億美元以及消費(fèi)及市場(chǎng)推廣開支 0.08 億美元。研發(fā)費(fèi)用比上季度有所回落，而一般及行政費(fèi)用已經(jīng)連續(xù)2 個(gè)季度下降。

公司在面臨經(jīng)營(yíng)壓力時(shí)，已經(jīng)開始主動(dòng)進(jìn)行控費(fèi)。本季度公司的研發(fā)費(fèi)用和一般及行政費(fèi)用均有一定的下滑。

3.2 經(jīng)營(yíng)指標(biāo)：恐怖的存貨，再創(chuàng)新高

從經(jīng)營(yíng)指標(biāo)角度看，主要從公司的存貨、應(yīng)收賬款兩項(xiàng)觀察：

①中芯國(guó)際本季度存貨21.16 億美元，環(huán)比增長(zhǎng)10.7%；

②中芯國(guó)際本季度應(yīng)收賬款11.15 億美元，環(huán)比下降5.7%。

③結(jié)合資產(chǎn)負(fù)債表中存貨 & 應(yīng)收賬款和收入之間的關(guān)系，本季度存貨 / 收入和應(yīng)收賬款 / 收入分別為 145% 和 76%。從營(yíng)運(yùn)指標(biāo)的角度看，中芯國(guó)際的存貨繼續(xù)走高，再創(chuàng)歷史新高。

結(jié)合公司的存貨和產(chǎn)能利用率數(shù)據(jù)，基本能看到公司的趨勢(shì)。2022 年一季度公司的產(chǎn)能利用率仍接近滿載，隨著公司存貨從2022 年一季度以來(lái)持續(xù)走高，公司從二季度開始產(chǎn)能利用率開始松動(dòng)。那么結(jié)合當(dāng)前的存貨情況，海豚君預(yù)期2023 年二季度的產(chǎn)能利用率仍將保持在低位，以優(yōu)先消化公司原有存貨。

3.3 EBITDA 指標(biāo)：利潤(rùn)和折舊各占一半

從EBITDA 的角度看，一季度中芯國(guó)際稅息折舊及攤銷前利潤(rùn)達(dá)到9.51 億美元，有所下滑。

分拆看指標(biāo)看，中芯國(guó)際的稅息折舊及攤銷前利潤(rùn)主要來(lái)自于經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的釋放和折舊攤銷兩部分，本季度利潤(rùn)端繼續(xù)下降而折舊攤銷依舊有所增加。經(jīng)測(cè)算本季度的利潤(rùn)率（稅息折舊及攤銷前），達(dá)到65.1%。公司由于制造業(yè)重資產(chǎn)的特點(diǎn)，公司的利潤(rùn)大部分都被折舊和攤銷給侵蝕了。

本文作者：海豚君 來(lái)源：海豚投研 ，原文標(biāo)題：《中芯國(guó)際：芯片周期難掩 alpha 之光》