盡調(diào) GP，LP 有三種角度|環(huán)球?qū)崟r

2023-06-12 17:06:38來源：ZAKER財經(jīng)

本文來自微信公眾號：溯元育新（ID：EnvolveGroup），作者：溯元育新，頭圖來自：《華爾街之狼》劇照

從 1994 年到 2010 年，美國最好的一部分 buyout fund 平均收益率比 S&P 500（標(biāo)準(zhǔn)普爾 500 指數(shù)）公司的同期投資收益高出 79%。

(相關(guān)資料圖)

與此同時，有些 LP 一直選擇處于 third quartile 的基金，他們在私募領(lǐng)域的 portfolio（投資組合）只能帶來 5% 的回報，遠(yuǎn)遠(yuǎn)填補(bǔ)不了 LP 因為流動性不足產(chǎn)生的資金空洞。

正確地選擇高回報的基金非常重要。說起來很簡單，但實際上在眾多的 GP 中選擇真正優(yōu)秀的 GP 是一個相當(dāng)艱巨的任務(wù)。

僅僅在 buyout fund 這一塊，時至今日，全球市場上就有幾百上千只基金，而且每一只基金的表現(xiàn)和之前每個 vintage year 相比，都有很大的差值，也很分散。在亂花漸欲迷人眼的基金池里，LP 能不能選到真正優(yōu)秀的基金似乎更取決于運(yùn)氣。

雖然有運(yùn)氣的成分在，但如果基金的后續(xù)業(yè)績能一直維持穩(wěn)定，一時的回報戰(zhàn)績其實沒有那么重要。比如說，如果一只處于 first quartile 或者 second quartile 的基金能帶來持續(xù)穩(wěn)定的回報率，和一只目前在 first quartile 的基金相比，它可能是更好的選擇。

然而，至少對 buyout fund 而言，過去的二十年，基金回報的表現(xiàn)似乎沒那么一致了。而且即使回報看起來是持續(xù)一致的，也可能只是個假象。因為它們可能是由同一家 GP 管理的連續(xù)基金，所以有一些部分是重疊的。

這種重疊意味著，兩個連續(xù)的基金都被類似的市場條件制約著。

此外，如果之前的基金還處于上一個投資模式，當(dāng)它的業(yè)績被重大的不確定事件影響之后，GP 往往會重新調(diào)整策略，一直持續(xù)的基金回報也會隨之消弭。

即使持續(xù)穩(wěn)定的回報不是假象，如果 LP 將盡調(diào)范圍聚焦到 GP 之前基金的業(yè)績上，是明智的策略嗎？

并不是。因為如果 LP 只關(guān)注 GP 過去基金的業(yè)績，無法區(qū)分 GP 是真正對投資有真知灼見，還是只是純粹撞了大運(yùn)。

在全球近萬家投資機(jī)構(gòu)中有許多這樣的先例，它們曾經(jīng)的輝煌因為戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變、核心人員離職或者投資環(huán)境的意外變化等原因，最終成為了曇花一現(xiàn)。

這說明了什么？如果盡調(diào)只關(guān)注 GP 過去的業(yè)績表現(xiàn)，最后的結(jié)果既沒有足夠的縱深，也沒有足夠的廣度。

另外，做盡調(diào)的人和過程也是相當(dāng)重要的一環(huán)，不可或缺的還有很多因素，包括 GP 的投資策略，以及在時間更迭之后，GP 能不能一直堅守自己的策略。

除了這些，LP 盡調(diào) GP 還需要考慮這樣幾個因素：

GP 在特定行業(yè)的專業(yè)度；

GP 的投資標(biāo)的和策略能網(wǎng)羅住多少市場；

和其他 GP 相比的優(yōu)勢；

每一次 deal 是怎么得來的；

GP 的整個團(tuán)隊能不能聚在一起做大事；

對遲暮的 GP 來說，之后繼任的規(guī)劃是否詳實；

團(tuán)隊和公司內(nèi)部是怎么分錢的。

還有一些基本架構(gòu)上的因素，比如通過適當(dāng)?shù)墓芾斫Y(jié)構(gòu)去調(diào)整利益的分配，和社會責(zé)任或者政策相關(guān)的內(nèi)容，有沒有實施嚴(yán)格的風(fēng)險管理方法。

雖然這些道理都顯而易見，但每個 LP 的盡調(diào)過程卻有很大差異。這一點會反映在他們獲得的回報上，盡調(diào)過程的差異也會影響 LP 的回報。

那么，盡調(diào)的差異在多大程度上是由于 GP 的投資技能而不是運(yùn)氣造成的？

為了找到這個問題的答案，我們模擬了一個投資回報的分布，其中所有表現(xiàn)的差異都說明了隨機(jī)性和運(yùn)氣，然后把這個回報的分布和 LP portfolio 的實際表現(xiàn)進(jìn)行比較，結(jié)果是投資的技能對績效有舉足輕重的影響。

重要的是，就時間段和投資人類型（例如捐贈基金、家辦、養(yǎng)老基金或保險公司）而言，這些結(jié)果在各種情況都適用。所以相比運(yùn)氣，投資技能更勝一籌。

但是精湛的投資技能并不多見。

對于 LP 來說，盡職調(diào)查是獲得可觀回報的第一個過濾器。

所以，從 LP 的角度看，盡調(diào)應(yīng)該怎么做？可以從 3 個方面考慮。

1. 先看看 GP 怎么做投資

LP 評估 GP 的起點，是看看 GP 怎么構(gòu)建 portfolio。可以問的一個問題是，GP 能不能一直拿得出來一定的 check size，維持他們在目標(biāo)公司里的所有權(quán)？

基金規(guī)模在一定程度上決定了 GP 的投資策略。預(yù)先意識到這一點的 GP 應(yīng)該都懂，自己能開出的 check size，和在所投公司里占的所有權(quán)百分比是如何左右最終回報的。

因此，LP 要問的后續(xù)問題是，GP 是否有信心在 portfolio 里領(lǐng)投，而且把對一些公司的所有權(quán)牢牢攥在手心。

還要問的問題是，如果基金被超額認(rèn)購，投資策略是否會改變。在種子階段，這個問題比其他任何階段都更為真實，對規(guī)模在 2500 萬 ~7500 萬美元的基金來說尤其重要。

除了構(gòu)建 portfolio 之外，LP 還想知道 GP 能不能實打?qū)嵉孬@得一些最佳投資機(jī)會。換句話說，GP 是否能帶來不錯的 deal flow。

如果沒有良好的業(yè)績記錄，GP 的背景和人脈也能揭示答案。先前的行業(yè)經(jīng)驗、領(lǐng)域內(nèi)的專業(yè)知識、深厚的人脈，或者是不是從業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的投資機(jī)構(gòu)單飛出來自己做的，這些都是 GP 未來 deal flow 的信號。

和新 GP 不同，對于可能籌集第三或第四只基金的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)，至少也會有一些可以定性評估的業(yè)績記錄了。比如，投資策略貫徹得怎么樣？或者，如果基金規(guī)模突然有不正常的增長，代表了 GP 可能突然駛向了未知的境地，這也是一個警告的預(yù)兆。

基金規(guī)模連續(xù)增長很不錯，如果它讓 GP 能圍繞 portfolio 構(gòu)建更完善的策略，那就更好了。但即便是處于爬升的階段，LP 也應(yīng)該關(guān)注 GP 做投資的變化，以及投資風(fēng)格有沒有轉(zhuǎn)變。

最后，LP 還可以關(guān)注 GP 有沒有制定和董事會相關(guān)的策略，有沒有擴(kuò)充參與未來投資輪次的可能性，或者有沒有在公司大規(guī)模擴(kuò)張時保護(hù)股東的利益和價值。

2. 再看看 GP 是什么樣的

對于 LP 來說，評估 GP 的時候，人無疑是最重要的組成部分。投資早期風(fēng)險投資基金主要是一項專注于 " 人 " 的業(yè)務(wù)。對于還沒有重要業(yè)績記錄的新 GP 而言，情況更是如此，這個時候最好的評估衡量標(biāo)準(zhǔn)，就是觀察 GP 這個人。

首先可以看看，這家投資機(jī)構(gòu)是由一個 GP 還是由多個 GP 在管。盡管微型 VC 在市場上開拓了一片新天地，情況不似往昔，但大部分機(jī)構(gòu) LP 還是更想和有多個 GP 的機(jī)構(gòu)合作。

擁有多個 GP 的機(jī)構(gòu)可能會降低個人 GP 會面臨的風(fēng)險，但它也會帶來各種各樣的問題，比如合伙關(guān)系破裂，或者被平庸的 GP 拖累整個機(jī)構(gòu)的額外風(fēng)險。LP 在盡調(diào)一家投資機(jī)構(gòu)時，除了了解每個 GP 做得怎么樣，還得看看 GP 之間的關(guān)系。

除了評估 GP，幾乎每個盡調(diào)過程都會涉及其他 LP、創(chuàng)始人，以及 GP 曾經(jīng)合作伙伴的反饋。對于有一些投資記錄的 GP 來說，他們投的創(chuàng)始人會是 LP 一個很好的坐標(biāo)系。

LP 在盡調(diào)的過程中，可以問問成功和失敗的創(chuàng)始人為什么選擇某個 GP，然后和 GP 所說的主張做個比較。

3. 最后看看 GP 現(xiàn)在管著的錢未來會流向哪里

這里就涉及到了 GP 已經(jīng)募到的資金。在評估先前的資金來源，以及誰可能共同投資相關(guān)基金時，LP 需要想明白一些問題：

GP 籌到的錢主要來自機(jī)構(gòu)，還是高凈值個人，或者各種模式都有？

其他 LP 擁有多少基金？

投了這只基金的 LP，資產(chǎn)有沒有逐步增長？

GP 是否通過基金的表現(xiàn)留住了他們的 LP，或者吸引了新的 LP 出資？

有沒有一直跟投這家機(jī)構(gòu)、已經(jīng)完成了全部出資的 LP？

充分了解現(xiàn)有 LP 大致的情況，弄清楚 GP 其他資金來源的規(guī)模和持續(xù)程度，能初步勾勒出 GP 的未來畫像。

LP 還希望了解后續(xù)資金的募資節(jié)奏。如果 GP 計劃在交割之前的基金兩年后再募一輪資金，LP 就可以有的放矢，在 J 形曲線的低谷附近額外做一些出資。

當(dāng)然，募資節(jié)奏可能會隨著宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和私募行業(yè)的趨勢而擺動。此外，GP 是否希望在不久的將來改動自己的 LP 構(gòu)成，或者增加基金規(guī)模？GP 圍繞這些決定制定的任何計劃，都值得 LP 考慮。