金融風險根源或是實體經濟 加緊構建系統性金融風險防控體系

現代金融組織之間的連接空前緊密，系統性、全局性風險在金融體系和網絡中容易在不被察覺的情況下已經積聚和傳染。國際金融危機中，主要經濟體出現了金融杠桿沒有支持實體經濟，轉而放大了個人收益與全社會風險之間的不對稱。對于金融工具發展是否可能越過合適的邊界這一問題，從主要經濟體已經發生的國際金融危機教訓來看，答案是肯定的。

2020年即將過去。回顧2020年開展的各項化解金融風險的結果，銀保監會主席郭樹清給出了令人印象深刻的、值得深思的結論：金融體系內部風險仍在持續累積，一些長期形成的隱患并未徹底消除。

以上論述較全面地對當前的金融風險情況給出了評估。盡管疫情爆發使得新老問題相互交織疊加，當前金融風險的重點領域依然是一些長期形成的隱患，其危險程度體現在兩方面：一是這些風險來自金融系統內部;二是這些風險仍在持續累積，并未徹底消除。可能的影響是系統性、全局性風險的累積。

金融風險的根源是實體經濟?

風險來自金融系統內部，這并不是說風險與實體經濟沒有關系。新時代新形勢下，如何以新格局、新理念推動高質量發展是未來將面前的關鍵挑戰。如果要深入探討風險的來源，實體經濟新優勢的塑造不充分、對短期不確定性大長期可能有戰略收獲的機會不愿意投入，是否更有可能是金融風險的根源?作為“浮在水面上的冰山一角”，金融風險可以表現為資產價格泡沫、資金在金融部門內部空轉、金融產品結構愈益復雜、非法金融活動屢禁不止、實體部門缺乏戰略科技創新等。

金融部門內部對風險高度重視，近期，中國人民銀行、銀保監會聯合印發了《系統重要性銀行評估辦法》，目的是建立我國系統重要性銀行評估與識別機制，使系統重要性銀行機構成為我國監管框架的重要組成部分。從整體來看，金融安全的程度是現代市場經濟體系中經濟整體優勢程度的表現;實體經濟缺乏優勢，金融風險就可能如同水面上的泡沫不斷出現。防范系統性風險的機制設計在于回歸現代金融制度的發心，鼓勵企業按正確原則做事、做戰略創新的大事，讓這樣的企業獲得相匹配的金融支持。

從宏觀的視角看，我國宏觀層面的金融風險還重點表現在以下兩個方面：一是全球負利率常態帶來的風險;二是全球出現穩定幣給我國帶來的風險。

全球低利率常態可能帶來資產泡沫風險

霍爾和西勒在《利率史》中記錄了4000年來特定地區利率的變化歷史。有了長周期的數據支持，關于利率的長期趨勢，學者已經認可一種觀點：人類社會的利率長期趨勢是走低的。國際金融危機以來，主要經濟體均衡實際利率明顯下降(甚至為負)，通脹和產出低迷。量化寬松(QE)和前瞻性指引等非常規政策實施效果不理想。盡管如此，國際清算銀行還是肯定地認為，非常規貨幣政策提供了政策空間和政策靈活性。

在主要經濟體負利率環境下，這些國家的銀行將流動性沒有轉換為信貸，而是存回中央銀行。從實施的地理范圍來看，負利率政策在歐元區、日本和匈牙利都已經實施。除了瑞士和日本外，已經實施負利率的經濟體都出現了貨幣貶值，這與跨境資本流動方向由流入這些經濟體改為流出有關。

危機后，投資者對安全資產偏好上升，銀行為此必須持有大量安全資產。在實施負利率的經濟體中，負利率政策導致未來短期利率預期走低，期限利差縮小，收益率曲線下移且扁平化。負利率政策弱化了通過存款流向貸款的傳統渠道，歐洲銀行當中，存款占比高的銀行，其貸款增速反而較低。從長期看，負利率政策會損害中央銀行的聲譽和公信力。

在低利率已經成為全球金融常態這一環境下，我國的貨幣政策調控空間變得尤為可貴。全球低利率常態對我國而言，風險在于可能帶來資產泡沫風險。雖然面對外部經濟體低利率環境，我國貨幣政策的實施空間和靈活性很大，沒有必要考慮實施非常規貨幣政策。但是如果不推進改革，企業融資成本依然可能居高不下，金融依然可能缺乏對實體經濟的支持，金融發展的質量可能難以提高。

Libra可能會給各國宏觀金融治理帶來挑戰

2020年，美國臉書(Facebook)計劃推出“天秤幣”(Libra)，這一全球穩定幣計劃以主要經濟體的法定貨幣(如美元、歐元、日元)作為儲備資產，按與儲備資產價值的比例確定穩定幣的發行數量。與比特幣相比，“天秤幣”被預期具有更穩定的幣值和更廣泛的支付場景。國際貨幣基金等國際組織和美聯儲均肯定“天秤幣”帶來的便利，認為該穩定幣將使包括跨境支付在內的境內外支付變得既快捷又成本低廉。

但是，穩定幣也很有可能會給各國的宏觀金融治理帶來不小的挑戰。這些挑戰包括：穩定幣支付信息獨立于現有中央銀行支付體系之外，中央銀行無法有效進行監管;穩定幣支付系統點對點，不需要銀行提供結算轉賬或SWIFT系統的中介服務;對于穩定幣的跨境支付，單個中央銀行和監管當局難以進行全面的監管;穩定幣用戶的資金安全可能缺乏保障，發生詐騙、盜竊和造假的難度可能下降，金融體系的脆弱性由此會上升。

2014年，中國人民銀行開始啟動數字貨幣研究和法定數字貨幣(DC/EP)研發，相關工作得到國際貨幣基金組織、國際清算銀行和很多區域性國際組織的高度評價。但未來依然存在一些重大課題需要研究。比如，現有法定貨幣體系如何適應未來數字經濟生態?如何積極參與數字化貨幣的全球變革，更為主動地應對穩定幣帶來的深刻挑戰。

構建系統性金融風險防控體系

“打好防范化解重大風險攻堅戰，重點是防控金融風險”。在完善對系統性、全局性風險認識框架的基礎上，破解之道在于構建系統性金融風險防控體系。在吸取以往防范化解重大風險攻堅戰所積累經驗和已經形成的若干行之有效的處置風險模式的基礎上，當前構建系統性金融風險防控體系有以下幾方面工作可以改進：

一是構建更重視實體經濟優勢塑造和戰略創新的現代貨幣政策目標體系，創新結構化政策工具體系，使得基于利率市場化的貨幣金融政策的傳導機制更為通暢。

二是在構建現代金融基礎設施的過程中，在保證金融基礎設施便捷性、聯通性的同時，重視安全性和監管標準的統一性。

三是從理論上總結以往風險防范的經驗和風險處置模式，對中央銀行救助成本進行量化核算，完善事先的宏觀審慎管理體系、事中的審慎監管制度，保護金融消費者合法權益。

四是完善數字法定貨幣的法律框架。

五是確立中央銀行獨立的財務核算制度，防止財政赤字貨幣化、中央銀行承擔企業的信用風險。

六是在格局和理念上，面對新形勢，既要重視一般的傳統的研究，更要重視開展超前的、戰略的、非傳統方法的研究。

金融治理體系尤其需要防范自身的認知盲區

金融主管部門是我國宏觀治理體系的重要職能部門。十八大以來，現代中央銀行制度和金融監管制度的內涵得到了全面深刻的概括。在實踐中，金融主管部門在P2P清零、包商銀行破產、安邦保險破產等風險處置方面積累了經驗，金控公司管理新規和系統重要性銀行評估辦法出臺，金融風險預防、預警、處置、問責制度體系不斷得以健全。但疫情沖擊下新老問題相互交織疊加，結構復雜的高風險影子銀行不斷出現，銀行業不良資產反彈壓力驟增，一些中小金融機構資本缺口加速暴露，企業、居民和地方政府債務水平進一步抬升。

面對未來，系統性風險和宏觀金融治理體系的一體化程度和能力建設需要加強。從宏觀和經濟整體治理的高度，面向數字經濟生態和人工智能時代的到來，超前布局一體化戰略研究體系和能力建設，在宏觀金融體系方面形成未來的新優勢、新格局和新理念，大幅度加強在宏觀金融治理體系實踐中運用現代信息技術、機器學習技術。

在貨幣領域，“千招萬招，管不住貨幣都是無用之招”;在金融基礎設施領域，“加強金融基礎設施的統籌監管和互聯互通”;在金融開放領域，“要提高金融業全球競爭能力，擴大金融高水平雙向開放，提高開放條件下經濟金融管理能力和防控風險能力，提高參與國際金融治理能力”。

氣候變化成為導致經濟和金融體系結構性變化的重大因素之一。未來，類似的具有“長期性、結構性、全局性”的生物、醫學、物理等領域的重大變化，需要我們超前布置研究力量，避免我們的認知格局理念滯后于全球其他經濟體。類似變化可能引發的抵押品價值縮水和信貸條件收緊，最終可能演變為系統性風險的宏觀金融風險。

未來的金融治理體系尤其需要防范自身的認知盲區，不能被學科領域之間的人為界限和利益約束所限制和羈絆，不能被表面的“冰山一角”所誤導，忽視了當前無法觀察到的、隱性存在的風險。為此，需要在不同學科領域的研究之間開展空前的相互滲透、構建一體化的宏觀金融、風險防范的戰略研究力量，進行相應的能力建設。(李連發 北京大學經濟學院教授)