中設股份溢價收購悉地設計 “蛇吞象”還是“曲線上市”？

截至評估基準日2020年9月30日，悉地設計股東全部權益價值評估值為28.12億元，增值率達199.47%

經過近半年的籌劃，中設股份收購上海悉地工程設計顧問股份有限公司(以下簡稱“悉地設計”)100%股權方案(草案)終于落地。

公告顯示，中設股份擬向樅繁設計、無錫交通集團、倍盛控股等發行股份及支付現金收購其合計持有的悉地設計100%股權，交易價格約27.28億元。而中設股份最新的市值卻僅有15.76億元，且悉地設計總資產、營業收入及凈利潤為中設股份數倍，這一舉動被市場質疑為“蛇吞象”。

此外，悉地設計曾因業績下滑等原因在2017年闖關IPO失敗，此次收購也被視為其“曲線上市”。中設股份證券事務代表陳晨在接受《證券日報》記者采訪時表示：“鑒于目前交易所正在審核，更新披露后再回復相關問題。”

溢價收購同行標的

打造全覆蓋平臺企業

交易草案顯示，本次交易中中設股份擬現金支付比例占10.91%，約2.98億元;股份支付占89.09%，約24.3億元，發行價格13.96元/股。同時，公司擬向實際控制人陳鳳軍、孫家駿及陳峻非公開發行1000萬股股票，募集配套資金1.47億元，發行價格為14.74元/股。上述配套資金主要用于支付本次交易中的現金對價、中介機構費用及相關稅費。

《證券日報》記者注意到，截至2020年9月底，中設股份現金及現金等價物余額僅0.76億元，即使算上本次募集的配套資金1.47億元，也無法完全覆蓋本次交易現金對價2.98億元。

中南財經政法大學數字經濟研究院執行院長、教授盤和林在接受《證券日報》記者采訪時表示：“也許中設股份認為收購子公司實體之后，子公司的現金庫存可以被調配使用，而這約3個億的現金支付，僅僅是從上市公司體內提取到體外。這的確會對上市公司自身資金運轉產生一些影響，但如果收購成功，影響應該是有限的。”

香頌資本執行董事沈萌也認為，“上市公司除了募集資金和自有資金外，還可能以其他方式籌集現金支付的缺口，而收購標的的資產中或許也有現金資產，可用以支付或維持日常運營，作為設計行業屬于輕資產和非資本密集型，對日常運營資金的要求不高，所以即使現金支付使得現金資產大幅減少，對日常運營的影響也是有限的。”

截至評估基準日2020年9月30日，悉地設計股東全部權益價值評估值為28.12億元，評估增值18.73億元，增值率達199.47%。

盤和林告訴記者，“對于溢價收購，在以人力為核心競爭力的企業，高溢價是非常普遍的現象，比如前幾年的廣告業、影視業，因為這些公司的價值體現在人的價值上，而不是企業的資產上面。悉地設計這類企業，有價值的是其設計師而不是資產，所以，高溢價是行業的普遍情況。”

本次交易前，中設股份圍繞“交通、市政、建筑、環境”四大業務板塊從事相應的規劃、設計、咨詢、研究等業務，并重點專注于城市建設和交通建設領域的工程設計咨詢服務。悉地設計則是在城市建設和開發領域從事綜合專業服務的大型工程設計咨詢機構。

中設股份表示，通過本次交易，上市公司將成為行業內少數業務范圍和技術資質全覆蓋的平臺型企業，在“交通、市政、建筑、環境”四大領域均有一定體量和影響力，在一些重點城市形成綜合的設計咨詢能力，大大提高了競爭力。

悉地設計IPO

曾因業績下滑被否

根據草案，本次交易也設置了業績承諾，2021年至2023年，悉地設計扣除非經常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤分別為2.95億元、3.3億元、3.75億元。

不過，悉地設計盈利的持續性卻遭到市場懷疑。2017年，悉地設計曾闖關IPO失敗，發審委關注的問題之一就是公司盈利下滑。根據招股書，悉地設計2014年至2016年實現營業收入分別為22.03億元、18.91億元、18.31億元，實現凈利潤分別為2.69億元、1.84億元、1.39億元，呈下滑態勢。

2018年至2019年，悉地設計實現營業收入分別為26.41億元、29.84億元，凈利潤分別為2.06億元、2.46億元。盈利能力雖出現小幅提升，但仍未恢復至2014年的業績水平。

此外，發審委還關注到了悉地設計的商譽問題，截至2014年年末、2015年年末、2016年年末，悉地設計商譽分別為3.64億元、3.63億元、3.53億元。2016年，悉地設計更是對收購僅兩年的聚星科技形成的商譽予以全額減值1098.59萬元。

發審委要求悉地設計說明商譽的減值測試過程及測試結果、對收購才兩年的公司形成的商譽全額計提減值的合理性以及公司收購資產相關的內部控制制度是否有效。

根據草案，中設股份收購悉地設計預計形成商譽12.46億元。截至2020年9月末，中設股份商譽僅1870萬元。“這的確會導致比較高的商譽。況且，悉地設計自身在過往收購中已經積累了巨大的商譽，這些商譽會疊加到中設股份。”盤和林說道。

《證券日報》記者關注到，中設股份在草案中還提示了悉地設計應收賬款的壞賬風險，2018年12月31日、2019年12月31日和2020年9月30日，悉地設計應收賬款和合同資產賬面余額合計數分別為23.81億元、27.85億元和29.65億元，占同期營業收入的比例分別為90.14%、93.32%和159.40%。

2019年應收賬款賬面余額增幅同比為16.96%，超過當年營業收入12.98%的增幅。此外，悉地設計賬齡一年以上應收賬款金額分別為占各期末應收賬款余額比例分別為36.01%、35.14%和40.10%，占比較高。

“蛇吞象”

還是“曲線上市”？

截至2019年末，中設股份的總資產、營業收入、凈利潤分別為5.96億元、3.12億元、0.65億元，而悉地設計同期的總資產、營業收入、凈利潤分別為39.44億元、29.84億元、2.46億元，分別為中設股份的6.62倍、9.57倍及3.78倍。由此看來，此次交易意味“蛇吞象”明顯。

在獨立經濟學家王赤坤看來，“蛇吞象”的并購行為屢見不鮮，利好并購雙方，對于中設股份，通過資本并購增大資產規模和經營規模，比依靠自身經營要快得多。目前A股抱團取暖的現象越來越明顯，一些小盤股被資本冷落，中設股份通過并購的方式向行業頭部發展，在一定程度上會吸引資本市場的關注。

王赤坤也提到，“悉地設計通過被并購把資產裝入上市公司，原權益曲線上市，對于原來的股東也算是得到較好的結果。”

中設股份表示，本次交易的具體方案尚需經公司股東大會審議批準、證監會等政府主管機關核準，本次交易能否取得上述批準或核準以及何時最終取得上述批準或核準均存在不確定性。(李亞男)