中創新航港股IPO：與寧德時代糾紛未決，客戶集中度高毛利率下行

中創新航曾連續多年處于虧損狀態，2021年才首次扭虧為盈。同時，該公司對單一客戶依賴超50%，尚存與寧德時代(300750)專利糾紛

《投資時報》研究員 李璐

新能源汽車當前已成為中國推進“碳中和、碳達峰”戰略的重要抓手，受益于新能源車市場的增長，動力電池市場獲得穩步增長。按裝機量計，中國是最大的動力電池市場。2017年至2021年間，中國動力(600482)電池裝機量以43.5%的復合年增長率增長，于2021年達到154.5GWh。

中創新航科技股份有限公司（下稱中創新航）是國內一家主要從事動力電池及儲能系統產品設計、研發、生產及銷售的公司。據弗若斯特沙利文數據顯示，按裝機量計算，中創新航是國內前十大動力電池企業中于2019年至2021年間唯一一家每年同比增長率超過100%的企業。目前，公司客戶已拓展至廣汽汽車、長安汽車(000625)、上海通用五菱、零跑汽車、Smart、廣本等國內外知名汽車生產商。

近日，中創新航向港交所遞交IPO申請書，擬于港股上市。近年來，新能源汽車核心零部件動力電池生產商廣受市場追捧，前有寧德時代（300750.SZ）于2018年6月在創業板上市，目前總市值已超1萬億元；后有2022年1月由LG拆分的動力電池企業LG新能源在韓國上市，一舉創下韓國史上最大IPO紀錄。此外，亞迪電池核心部門弗迪電池也一直被業界傳出有上市打算。

《投資時報》研究員看到，有市場消息稱，中創新航本次IPO擬募集資金高達15億美元，若成功過會，將可能成為2022年以來香港最大規模的IPO。據招股書披露，本次募集資金擬用于新建和擴建多個動力電池和儲能系統的產業基地項目、先進技術研發、以及補充營運資金等。

據中國電池聯盟數據顯示，2021年，中創新航在我國動力電池裝機量排行榜上已位列第三，僅次于寧德時代和比亞迪(002594)。但是，作為動力電池行業黑馬的中創新航曾連續多年處于虧損狀態，在2021年才首次扭虧為盈，并且從體量、市場占有率、毛利率等盈利能力來看，公司據寧德時代和比亞迪還有一定差距。此外，中創新航還存在客戶集中度較高、身陷與寧德時代的專利糾紛等風險。

毛利率偏低

招股書披露數據顯示，2019年至2021年（下稱報告期）中創新航營業收入實現飛躍式增長，從2019年的17.34億元增長至2020年的28.25億元，2021年進一步增長為68.17億元，年復合年增長率高達98.28%。

但報告期內，公司凈利潤分別為-1.56億元、-0.18億元和1.12億元，在2021年才實現扭虧為盈。

《投資時報》研究員查閱資料看到，中創新航陷入虧損的時間遠早于2019年。2017年、2018年，該公司虧損額分別為3.3億元和7億元。

2018年，新掌門人劉靜瑜開始對公司實施重大資產重組，并從戰略、市場、產品和客戶四大方面轉型，全面聚焦乘用車市場，產品也從單一的磷酸鐵鋰向三元鋰電池發力。

此后，中創新航逐步發力占領市場，動力電池產品銷量由2019年的1.62GWh增長至2021年的9.31GWh，復合年增長率高達139.7%，成為動力電池行業的一匹黑馬。

那么，中創新航是否真如近年來財務表現的那樣“勢如破竹”？首先，從各類收入來看，2021年公司投資及其他收入由上年的0.32億元增長456.97%至1.76億元，主要系公司于2021年收取投資者的注資后購買存款產品，進而導致公司的利息收入增加；同期政府補助及補貼為3.66億元，同比增長170.28%。如果扣除政府補貼和投資收益，2021年中創新航的凈利潤將依然是負數。也就是說，雖然公司產品銷量大幅提高，實質上卻增收不增利。

造成上述現象的一個重要原因或是中創新航毛利率水平較低。報告期內，該公司毛利率分別為4.8%、13.6%和5.5%，《投資時報》研究員從公開資料看到，近三年同行業中的寧德時代毛利率基本穩定在25%以上，比亞迪的毛利率也基本處于15%左右的水平。中創新航的毛利率水平不僅與自身營收增長趨勢不同，亦與行業龍頭企業存在較大差異。

對此，中創新航在招股書中解釋稱，其毛利率主要受到電池原材料價格上漲的影響。報告期內，公司原材料成本分別為12.71億元、18.57億元和54.19億元，分別占同期銷售成本的77%、76.1%和84.2%，2021年原材料的市場價格顯著上漲。

但是，為何原材料價格上漲對寧德時代的傷害性明顯小于中創新航？分析認為或與兩個原因有關。

一方面，寧德時代通過參股、合資、控股等多種方式與產業鏈上下游相關企業深度合作，在正負極材料、電解液、隔膜等上游核心資源領域均有布局，供應鏈的健全實現了成本控制并提升了議價能力。而對中創新航來說，其在上游電池原材料方面還未有相關布局，主要靠向供應商采購原材料進行生產，導致在電池原材料大幅波動時，公司議價能力較弱。

另一方面，中創新航或為在短期內提高市場占有率，通過較低的價格打入市場，提高銷量，犧牲了毛利率。招股書顯示，報告期內中創新航的動力電池銷售均價分別為0.87元/Wh、0.64元/Wh和0.65元/Wh。以2021年動力電池的銷售成本57.29億元、銷量9.31GWh測算，當年動力電池的成本為0.62元/Wh，由此推算出其動力電池的利潤僅為0.03元/Wh。

據招股書中的敏感性分析，倘若原料價格繼續攀升5%，2021年公司凈利潤將調減2.71億元，直接變盈為虧。可見，中創新航對原材料價格上漲抵御能力已非常弱。

另外，從技術密集型企業關鍵指標研發投入來看，中創新航的表現也并不突出。報告期內，公司研發開支分別為1.36億元、2.02億元和2.85億元，占同期總收入的比重分別為7.84%、7.16%和4.18%，2021年下降約3個百分點。《投資時報》研究員從寧德時代公布的財報數據看到，2021年上半年，其研發費用為27.9億元，研發費用率6.3%。

原材料價格波動對中創新航利潤影響的敏感性分析

數據來源：公司招股說明書

客戶集中度高

中創新航存在的另一個營收風險來自于其客戶集中度較高。據招股書披露，報告期內，該公司來自前五大客戶的收入分別約為13.99億元、23.53億元和56.47億元，分別占同期總收入的80.7%、83.2%和82.9%。其中，來自最大客戶的收入為6.86億元、15.58億元和35.37億元，占比分別達39.6%、55.1%和51.9%，公司存在對單一客戶高度依賴的情況。

從招股書披露信息來看，目前中創新航的第一大客戶為廣汽汽車，同時，中創新航也變成了廣汽埃安系列最大的電池供應商，供應占比已超70%。

《投資時報》研究員從公開信息看到，廣汽汽車過去的主要電池供應商為寧德時代，2020年上半年廣汽埃安系列申報的63個車輛型號中，有30個型號電池供應商為寧德時代，但是2020年下半年開始廣汽埃安新申報的車型中不再搭載寧德時代的電池，轉為以中創新航電池為主。

同時，在長安汽車系列中，中創新航鋰電的配套裝機量也已超過寧德時代；2021年末小鵬汽車的爆款車型小鵬P7已經開始使用中創新航的電池產品，此前小鵬P7主要搭載寧德時代和億緯鋰能(300014)(300014.SZ)的三元鋰電池。

但是作為動力電池行業領軍企業，寧德時代的地位也非輕易可撼動。招股書披露，目前中創新航與寧德時代尚存一場未決的專利侵權糾紛。

據披露，寧德時代指控中創新航在中國制造和銷售動力電池侵犯了其持有的五項中國專利，涉及正極極片及電池、防爆裝置等技術。涉案專利涉及發明與實用新型專利，涉嫌侵權的電池已搭載在數萬輛車上。寧德時代要求中創新航停止制造和銷售上述侵權產品，并向其索賠1.88億元。

對于寧德時代的上述侵權指控，中創新航在招股書中稱其缺乏依據，不會對公司產生重大不利影響。此外，2021年8月初，中創新航發布公告顯示公司已向國家知識產權局申請上述五項專利權無效，正由后者進行審閱。

在這起糾紛中中創新航勝面有多大尚未可知，但是，《投資時報》研究員看到，2021年3月，寧德時代也曾以侵害實用新型專利為由，起訴塔菲爾專利侵權，一審獲賠2330萬元。由此看來，中創新航在此未決事項中仍存在較大隱患。