世界簡訊:IPO觀察丨憶恒創源IPO之路不平坦：毛利低于同行 供銷收入波動大 最大供應商和客戶均為同一公司

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近日，上交所官網顯示，北京憶恒創源科技股份有限公司（下稱“憶恒創源”）的IPO申請已獲科創板受理，保薦機構為中金公司。此次恢復審核距離憶恒創源2021年12月28日提交招股材料已過去6個月時間，而與憶恒創源同在2022年首批IPO公司信批抽查名單中的8家企業中，輝芒微、武漢藍電、壹物科技、中恒寵物4家企業已主動撤回IPO申請，而禾電子因保薦機構被證監會立案調查中止審查。

據了解，憶恒創源是一家企業級SSD（固態硬盤）產品及技術服務提供商，本次IPO憶恒創源擬募集資金8.02億元，將用于新一代企業級SSD研發及產業化項目、研發及測試中心建設羨慕，以及補充流動資金。

憶恒創源去年上半年虧損近3000萬元，面對波動的營收，核心產品三年價格降幅超六成，毛利率落后同行，其融資“造血”后創始人股權遭稀釋后出走，陷入無實際控制人的局面，而其最大供方和客戶均為同一公司也引來外界不少的質疑。

核心產品價格降幅超六成 毛利低于同行

2018年至2021年上半年（下稱“報告期”），憶恒創源營收分別為4.45億元、3.92億元、7.23億元、5.32億元，凈利潤分別為-402.16萬元、260.31萬元、1677.63萬元、-2950.99萬元。值得注意的是，憶恒創源營收波動較為明顯，利潤也不穩定。

對于虧損，憶恒創源表示，主要系發行人前期研發投入較多以及股份支付影響所致。憶恒創源存在累計未彌補虧損，報告期內，憶恒創源股份支付金額分別為76.9萬元、443.35萬元、956.78萬元、8433.02萬元，憶恒創源股份支付金額呈現逐年上升，如憶恒創源股份支付金額持續上升，也將影響其盈利。

從憶恒創源報告期內研發投入情況來看，雖然憶恒創源2021年上半年研發投入金額超7600萬元，但從整體來看，憶恒創源研發費用占營收比呈現波動式下滑，由2018年的13.82%降至2020年的10.93%。據招股書，報告期內，憶恒創源研發投入分別為6143.94萬元、6214.69萬元、7904.35萬元、7612.95萬元，占營收的比例分別為13.82%、15.85%、10.93%、14.30%。

此外，憶恒創源核心產品SSD價格三年降幅逾60%，報告期內，企業級SSD產品銷量上升是以降低核心產品價格縮減利潤空間為代價，2018年至2021年上半年，公司PBlaze5系列SSD單價從2437.08元/TB逐年下降至916.05元/TB，降幅達62.41%；其他系列售價從2510.11元/TB降至774.15元/TB，降幅達69.16%。

憶恒創源企業級SSD核心產品價格下降，也直接導致其毛利的下降。報告期內，憶恒創源主營業務整體毛利率下降明顯，主營業務綜合毛利率分別為24.22%、28.69%、20.62%、18.96%，呈現下降趨勢。

從業務結構來看，報告期內，憶恒創源企業級SSD產品構成公司核心收入占總營收比例分別為83.15%、77.78%、92.75%和92.58%；技術服務和技術授權業務占比不超過25%，基本維持在15%左右。

從毛利來看，憶恒創源占比最高的企業級SSD產品毛利率水平卻始終維持在10%左右，報告期內分別為9.98%、10.34%、14.52%和12.46%；而技術服務和技術授權業務毛利較高，報告期內維持在80%至100%之間。

由于憶恒創源毛利率較低的企業級SSD產品銷量持續上升，而毛利率較高的技術服務收入卻開始大幅降低，這也導致憶恒創源的毛利遠低于同行可比上市公司。對比同行業的上市公司江波龍、普冉股份來看，憶恒創源的毛利率遠低于同行。2021年上半年，憶恒創源主營業務的綜合毛利率18.96%，企業級SSD產品的毛利率12.46%，遠低于同業可比公司的平均值26.81%。

成立11年完成12輪融資 創始人股權遭稀釋出走

目前，憶恒創源的現金流動性主要靠取得投資和借款來支撐。報告期內，憶恒創源經營活動產生的現金流分別為-3425.27萬元、2828.02萬元、-135.86萬元、-1.74萬元。截至2021年上半年，憶恒創源的現金及現金等價物為1.43億元。

報告期內，憶恒創源籌資活動產生的現金流分別為2.18億元、2.83億元、4.26億元、5.46億元。其中，憶恒創源2021年上半年吸收投資5.44億元，報告期內取得借款收到的現金分別為2.18億元、2.83億元、4.26億元、260萬元，僅2018至2020年三年時間，憶恒創源共取得借款9.27億元。

天眼顯示，成立11年的憶恒創源已完成12輪融資，最近一輪融資發生在去年3月，憶恒創源完成數億元E輪融資，由超越摩爾基金、招銀國際旗下長江招銀基金聯合領投，CPE、國新國同、優山資本、卓玨資本以及信益資本跟投。

密集的融資步伐，讓憶恒創源創始人股權遭進一步稀釋，經過一系列股權轉讓后，憶恒創源股權變得較為分散，陷入無實控人的狀態，而憶恒創源兩位創始人均于2020年底離職，也進一步加劇了外界對憶恒創源管理團隊及實控人的關注。

資料顯示，憶恒創源成立于2011年，最初的注冊資本僅3萬元，兩名創始人殷雪冰和路向為80后，兩人是多年好友，創業前曾分別在中科院、微軟亞洲研究院工作，二人分別認繳出資1.5萬元，各持股50%。

殷雪冰在憶恒創源曾擔任公司董事長、法定代表人、總經理等職務，2016年10月起不再擔任憶恒創源總經理職務，并于2020年12月辭任憶恒創源董事長及法定代表人；路向峰在憶恒創源有限設立至2020年12月離職期間擔任公憶恒創源有限的CTO，但值得注意的是，路向峰早在2018年10月便向憶恒創源公司提交離職申請的郵件，但直到2020年底憶恒創源完成D輪融資后，路向峰才正式離職。

這不禁讓人疑惑，路向峰2018年10月提出離職申請后直至2020年底正式離職，在長達2年多時間，如此注重技術提升的憶恒創源如何保證公司技術層面工作能不受干擾高效開展，而面臨無實控人狀態，是否會影響憶恒創源未來公司的決策發展及策略定位。

供銷收入波動大 最大供應商和客戶均為A公司

從憶恒創源生產方式來看，憶恒創源自身不從事具體的生產制造活動，企業級SSD涉及的生產環節由公司委托專業的委托加工廠商完成。這也意味著，憶恒創源需要對外采購原材料、委托加工服務和SSD裸盤。

但有意思的是，無論是供應商還是大客戶，憶恒創源都存在過度集中的現象。憶恒創源報告期內對前五大供應商采購占比分別為92.28%、92.09%、91.7%、95.78%，占比均超過90%，其中憶恒創源對A公司或其指定渠道代理商的采購比例超過60%。

從憶恒創源SSD裸盤采購采購情況來看，憶恒創源供應商高度集中，每種原料的供應商只有1至2家，且供應商之間合作也不穩定。舉例來看，憶恒創源2019年SSD裸盤100%向A公司采購，而2021年上半年向A公司采購占比降至1%，而2020年向VCELEC公司采購占比為10.05%，卻從2021年上半年采購占比上升至99%。

值得注意到是，憶恒創源最大供方和客戶均為同一公司A公司，且憶恒創源無論是對A公司的采購還是銷售收入均存在較大波動。

招股書顯示，憶恒創源前五大客戶收入占營業收入的比例分別為79.65%、75.55%、61.07%和58.06%。憶恒創源最大的供應商A公司也是其前五大客戶。憶恒創源對A公司銷售實現的毛利占公司毛利總額的比例分別為67.23%、72.49%、34.51%和38.49%，2018年及2019年占比還呈現上升趨勢超67%，2020年及2021年上半年又降至40%以下。憶恒創源對A公司銷售實現的毛利占公司總額的比例從最高曾超70%降至34.51%。

此外，憶恒創源毛利較高的技術服務收入也主要來自于公司為A公司，報告期內，憶恒創源技術服務收入分別為2060.51萬元、3843.44萬元、70.75萬元和0萬元，占主營業務收入的比例分別為4.73%、10.03%、0.10%和0%，存在較大波動。

股權接連多輪稀釋后，創始成員出走，供銷均嚴重依賴A公司及少數合作企業，而核心產品收入又較為單一，主要來自企業級SSD，面對核心產品價格降幅超60%，毛利不及同行，如果憶恒創源不能處理好供銷關系，未來IPO之路則不會平坦。