國債期貨短期缺乏主線邏輯 或進入低波動區間

2月中旬以來，國債期貨走出一波反彈行情。截至5月18日，十年期主力合約低位上行約2元至98.4附近。期債從底部回升至98關口的運行主線較為清晰，即在市場對基本面向好鈍化的背景下，資金面寬松、國際政局擾動以及部分宏觀數據(以社融為代表)開始走弱綜合助推國債期貨向上。但“五一”之后國債期貨延續強勢站上98上方，多空分歧加大，主線不再清晰。

隨著一季度美債收益率和美元上行階段性結束，市場回歸交易通脹邏輯。4月美國通脹全面超預期，CPI同比增加4.2%，核心CPI同比增加3%，PPI同比增加6.2%。通脹高企一方面是低基數下的高讀數，另一方面是疫情后期效應，供應鏈恢復偏慢，而需求改善較快，供需錯配下，部分商品結構性漲價 。防疫時期寬松的貨幣政策和財政政策帶來了通脹預期，預期有自我兌現機制，助推通脹抬升。反觀國內，4月CPI平穩同比增0.9%，PPI大幅攀升至6.8%，超出市場預期。但無論是國內通脹數據上行，還是大宗商品暴漲的行情，國債期貨市場反應平淡，似乎通脹并不是一個重大利空。

二季度的通脹上行確定性較高，主要因為去年4月到6月的基數偏低，決定了今年二季度通脹數據必然出現階段性抬升，不確定的是具體上行的幅度。因此，從一定程度看，通脹抬升是市場預期之中的，期債反應平淡也是情理之中。存在分歧的是通脹是短期擾動還是長期的，對此無論是美聯儲還是我國央行都明確表態數據上行是短期因素的擾動，不存在長期通脹的基礎，這也意味著通脹上行并不會帶來貨幣政策收緊。在一季度貨幣政策執行報告的專欄中，央行表示“若無內需趨熱相疊加，僅國際大宗商品價格上漲也并不容易引發明顯的輸入性通脹”，這給市場了一顆“定心丸”，期債無畏通脹走強。

春節以來，公開市場多以地量操作為主，基本等量對沖到期資金，資金價格相對穩定，DR007維持在2.1%附近窄幅波動。3月和4月流動性偏寬裕主因是信用風險較大，但隨著時間窗口過去，資金面的寬松能否持續?一方面擔憂來自于5月發行放量，央行可能對沖不足，另一方面擔憂通脹上行，政策可能邊際收緊。此外，5月稅期也會對流動性造成一定沖擊，除了正常的月度稅種繳納外，還會對上一年的所得稅進行年度清繳。

從近期的投放節奏來看，央行對于利率波動的容忍度較高，MLF的等量對沖或表明央行并不會改變投放節奏，額外增加資金投放來平抑稅期或是彌補債券發行的資金缺口。從一季度貨幣政策執行報告來看，政策基調維持中性，延續“穩字當頭”，重點導向是防風險，同時處理好支持實體經濟，盡量保持好正常貨幣政策可持續空間。建立以公開市場操作利率為短期政策利率、以中期借貸便利利率為中期政策利率的央行政策利率體系 ，市場利率將圍繞政策利率波動。信用擴張方面，央行繼續“保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配，保持宏觀杠桿率基本穩定”。

除了上述的分歧外，市場對近期宏觀層面的數據也有所鈍化，4月的金融數據和經濟數據都沒有給市場造成較大波動，也沒有顯著推動期債選擇方向。我們認為，在基本面鈍化和貨幣政策偏穩的當下，市場缺乏邏輯主線對市場產生沖擊，或進入邏輯真空期，漲跌都難有較大的空間，難免再度陷入寬幅振蕩的格局，趨勢性行情仍需等待，可回落后再布局，短期追漲有風險。短期需要關注稅期的資金面變化，若資金階段性偏緊，期債需要更多的時間進行調整。

除了國債期貨市場自身運行邏輯外，可加大對于大類資產的觀測，在債券市場邏輯真空期，股票、商品和債券市場的聯動將有所加強，往往呈現“蹺蹺板”特征。大宗市場的暴漲暴跌近期頗受高層和市場關注。盡管在政策的打壓下，近期商品有所調整，但通脹交易主線難言結束，不排除商品再度走強。此外，還有幾個宏觀層面問題值得關注，一是大宗商品價格如何傳導，是下游接受高價還是上游減少需求，將給通脹和經濟造成不同的影響。二是全球經濟何時見頂，近期歐美經濟數據表現疲軟，復蘇進程有所反復，海外需求能否持續。三是疫情的不確定仍在，印度及周邊東南亞國家和我國部分地區出現本土病例加大了短期對于疫情的擔憂，關注疫情反復和疫苗接種的進展。

綜上，國債期貨短期缺乏主線邏輯，或進入低波動區間，向上和向下的空間都不大，可進行配置，但交易盤參與價值并不高。建議關注稅期資金面的變化以及宏觀層面的增量消息能否給市場帶來變局。