健友股份掘金“二師兄” 存貨、負(fù)債雙居高位

2021年2月以來，豬價(jià)“跌跌不休”。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站顯示，截至6月5日，全國(guó)生豬(外三元)價(jià)格已跌至17元/公斤附近，較年初37元/公斤左右的高位已經(jīng)“腰斬”。豬價(jià)雖然跌了，但“靠豬做生意”的南京健友生化制藥股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“健友股份”)卻并不慌張。2021年一季度，公司的存貨數(shù)據(jù)進(jìn)一步擴(kuò)大，達(dá)到歷史最高的46.92億元，其中主要為從豬小腸粘膜提取、加工后得到的原材料肝素粗品。

自2018年非洲豬瘟爆發(fā)以來，全球肝素粗品價(jià)格一路走高，肝素制劑價(jià)格隨之一路上揚(yáng)，健友股份(603707.SH)股價(jià)亦穩(wěn)步抬升，截至6月8日收盤，股價(jià)報(bào)收44.78元/股，自2018年年初以來漲幅達(dá)259.39%(前復(fù)權(quán))。

掘金“二師兄”

公開資料顯示，成立于2000年的健友股份主要從事藥品生產(chǎn)、銷售自產(chǎn)產(chǎn)品，藥品的研發(fā)及其技術(shù)成果轉(zhuǎn)讓、技術(shù)咨詢和服務(wù)。主營(yíng)產(chǎn)品包括高品質(zhì)肝素原料藥、低分子肝素制劑，是行業(yè)中的龍頭企業(yè)。公司目前是國(guó)內(nèi)少數(shù)同時(shí)通過美國(guó)FDA(美國(guó)食品藥品監(jiān)督管理局)和歐盟EDQM(歐洲藥品質(zhì)量管理局)認(rèn)證的肝素原料藥生產(chǎn)企業(yè)之一，也是國(guó)內(nèi)唯一同時(shí)擁有依諾肝素鈉、那曲肝素鈣、達(dá)肝素鈉三種低分子肝素制劑批件的生產(chǎn)企業(yè)。

肝素主要見于豬的腸黏膜、肝、肺等組織細(xì)胞，因具有良好的抗凝血作用，成為臨床抗凝血常見的藥物之一。

如此看來，健友股份可以說是和“二師兄”深度綁定。但眼看著豬價(jià)一跌再跌，健友股份的業(yè)績(jī)會(huì)因此受損嗎?對(duì)此，浙商證券研究員孫建表示：“公司的成本核心是肝素粗品而非豬價(jià)，豬價(jià)并不會(huì)直接影響公司的利潤(rùn)。”

記者在查閱相關(guān)資料后了解到，真正影響肝素粗品價(jià)格的是上游豬小腸的供給和下游肝素制劑的需求。

目前，中國(guó)、歐盟和美國(guó)擁有最豐富的豬小腸資源，因此肝素粗品和原料的生產(chǎn)加工也主要來自于此。由于歐美地區(qū)最先開始使用肝素制劑，同時(shí)生豬規(guī)范化養(yǎng)殖和集中屠宰率較高，導(dǎo)致目前歐美地區(qū)80%以上的豬小腸資源已經(jīng)完全用于提取肝素原料。而中國(guó)市場(chǎng)作為肝素原料供應(yīng)的后起之秀，目前已逐漸成為全球肝素原料供應(yīng)的主要增量。

不過，在浙商證券看來，生豬供給增速存在預(yù)期差的情況下，中國(guó)豬小腸供給仍維持低速增長(zhǎng)，而全球肝素制劑有望維持10%以上的增速。此時(shí)，健友股份低價(jià)收購(gòu)的粗品儲(chǔ)備就具有較大的成本優(yōu)勢(shì)，在公司快速發(fā)展制劑的窗口期，更低成本、較高質(zhì)量、穩(wěn)定供應(yīng)的原料藥是公司爭(zhēng)奪全球肝素制劑市場(chǎng)份額的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

這種競(jìng)爭(zhēng)力的優(yōu)勢(shì)在毛利率方面得到了充分體現(xiàn)。2017年至2020年，健友股份在醫(yī)藥制造行業(yè)的毛利率從46.2%提升至58.98%，對(duì)應(yīng)實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入則從10.75億元增長(zhǎng)至29.11億元。

制劑產(chǎn)品迎突破

在查閱健友股份近年來的年報(bào)后，《大眾證券報(bào)》記者發(fā)現(xiàn)，在2020年按產(chǎn)品分類的公司主營(yíng)構(gòu)成中，制劑的營(yíng)業(yè)收入首次超過了標(biāo)準(zhǔn)肝素原料藥收入，達(dá)到14.74億元，占主營(yíng)比例為50.57%。而在此之前的2019年，制劑的營(yíng)業(yè)收入為7.62億元，占主營(yíng)比例為30.85%。單從數(shù)據(jù)上看，制劑產(chǎn)品儼然成為公司新的業(yè)務(wù)重心。

健友股份憑何在一年時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)制劑產(chǎn)品的營(yíng)收幾近翻倍?帶著疑問，記者查閱了健友股份近期的公告后發(fā)現(xiàn)，原因在公司此前公布的一系列關(guān)于獲得藥品注冊(cè)批件的公告中或已有提示。

2021年5月31日，健友股份發(fā)布公告稱，公司子公司香港健友實(shí)業(yè)有限公司于5月28日收到美國(guó)食品藥品監(jiān)督管理局(FDA)簽發(fā)的注射用鹽酸美法侖,50mg/瓶的ANDA(仿制藥)批準(zhǔn)通知(ANDA號(hào)：212960)。新批準(zhǔn)產(chǎn)品近期將安排在美國(guó)上市銷售，有望對(duì)公司今年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生積極影響。

不算上述公告，自2020年至今，健友股份已先后發(fā)布了14份關(guān)于獲得藥品注冊(cè)批件的公告。如果將時(shí)間放寬至2019年下半年，這一數(shù)字將達(dá)到19份。

在制劑產(chǎn)品上的全面發(fā)力，令健友股份躍升為擁有美國(guó)注射劑ANDA數(shù)最多的國(guó)內(nèi)企業(yè)。2021年，公司已有4個(gè)注射劑在美國(guó)獲批上市，公司產(chǎn)品近三年申報(bào)獲批ANDA速度達(dá)10個(gè)/年，是國(guó)內(nèi)在美獲批速度最快的企業(yè)。

高速獲批及時(shí)轉(zhuǎn)化成了公司的業(yè)績(jī)。在海外制劑方面，健友股份2020年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6.87億元，同比增長(zhǎng)785.53%，其中肝素制劑市占率在面市一年內(nèi)達(dá)到20%。

除了通過研發(fā)修煉內(nèi)功，健友股份還通過美國(guó)控股子公司Meitheal建立了完整的美國(guó)市場(chǎng)銷售渠道，采用本地化策略直接面對(duì)藥品集中采購(gòu)組織(GPO)、整合服務(wù)網(wǎng)絡(luò)(IDN/PN)以及美國(guó)三大批發(fā)商，維持穩(wěn)定合作關(guān)系，多個(gè)品種在幾個(gè)月內(nèi)快速實(shí)現(xiàn)8%至12%的美國(guó)市場(chǎng)份額。

對(duì)此，西南證券研究員杜向陽認(rèn)為：“健友股份相比美國(guó)本土仿制藥企業(yè)具有成本優(yōu)勢(shì)，同時(shí)產(chǎn)能儲(chǔ)備較充分，產(chǎn)品上市后有望在兩年內(nèi)實(shí)現(xiàn)較快銷售增長(zhǎng)。”

不過，健友股份在制劑產(chǎn)品上的布局，對(duì)提振公司未來業(yè)績(jī)究竟能產(chǎn)生多大的積極意義，還需后續(xù)觀察。

存貨、負(fù)債雙新高

從靠原料藥撐起一片天，到原料藥、制劑“雙核”驅(qū)動(dòng)，健友股份這一路走得并不容易。最突出的體現(xiàn)便是公司的存貨、負(fù)債目前雙居高位。

將時(shí)間拉回到健友股份上市前的2015年，其存貨數(shù)據(jù)就已經(jīng)開始攀升。截至2020年年底，公司存貨從2.82億元激增近15倍，已高達(dá)44.57億元，占總資產(chǎn)比例為57.73%。年報(bào)中給出的解釋是：“主要因原材料價(jià)格上漲以及海外業(yè)務(wù)擴(kuò)展導(dǎo)致海外備貨所致。”

與之相伴的是公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從321.8天增長(zhǎng)至1163天，即目前的庫(kù)存可供未來三年的使用。

健友股份為何要持續(xù)大量收購(gòu)肝素粗品?有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，這或與健友股份的業(yè)務(wù)主要集中在產(chǎn)業(yè)鏈的中下游，受上游的影響較大有關(guān)，“原材料價(jià)格的起伏都會(huì)將成本傳導(dǎo)到產(chǎn)品上，在原材料低價(jià)時(shí)囤貨帶來的成本優(yōu)勢(shì)以及這種優(yōu)勢(shì)對(duì)于產(chǎn)業(yè)升級(jí)過程中爭(zhēng)奪下游肝素制劑市場(chǎng)份額尤為重要。”

雖然囤積原材料有助于提升利潤(rùn)，但再優(yōu)秀的存貨管控能力仍不免帶來資金方面的“副作用”。2016年至今，健友股份的負(fù)債一路走高，近五年數(shù)據(jù)分別為2.08億元、6.43億元、9.81億元、20.74億元、39.76億元。其中，公司的短期借款近兩年呈快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2019年為13.68億元，2020年為21.32億元，而該數(shù)據(jù)2018年僅為3.2億元。

與此同時(shí)，健友股份經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流也持續(xù)吃緊。雖然隨著公司的科研成果逐步得到轉(zhuǎn)化、國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)得以有序推進(jìn)、整體業(yè)績(jī)穩(wěn)步提升，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入數(shù)據(jù)從2015年的5.29億元，增長(zhǎng)至2020年的29.14億元，但是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流出數(shù)據(jù)也同步增長(zhǎng)，特別是2019年和2020年，金額均超過了30億元，分別為34.4億元、34.8億元。如果從2016年算起，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~五年來僅有2018年為正。

公司缺錢，融資便成了最有效的方法。2020年，健友股份于4月23日、12月17日兩次發(fā)行可轉(zhuǎn)債，發(fā)行規(guī)模分別為5.03億元、7.8億元。截至2020年年底，公司應(yīng)付債券總額達(dá)11.25億元。

一邊是占總資產(chǎn)過半的庫(kù)存，一邊是高舉的負(fù)債，健友股份此后的路注定要步步為營(yíng)。一旦肝素粗品價(jià)格出現(xiàn)下跌，公司將面臨計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備的可能，造成資產(chǎn)減值，進(jìn)而影響公司業(yè)績(jī)。(蘇城 陳陟)