騰訊音樂：罕見暴雷，又回磨底期

從短視頻競爭影響開始，收入何時(shí)走過壓力區(qū)實(shí)現(xiàn)真正回暖，實(shí)際上就是看的社交娛樂業(yè)務(wù)。音樂付費(fèi)因?yàn)轵v訊音樂相對(duì)明顯的競爭優(yōu)勢，變現(xiàn)能否釋放，其實(shí)更多的是看公司的意愿。

但這次因?yàn)槭袌鲎铌P(guān)心的問題并未繼續(xù)緩解，反而遭遇了新的困境。因此盡管集團(tuán)層面的收入、盈利都勉強(qiáng)達(dá)標(biāo)，但對(duì)于投資者而言，其實(shí)不過是音樂付費(fèi)的未來增長潛力被提前兌現(xiàn)了一部分。

因此基本面上還將經(jīng)歷一段磨底階段，市場預(yù)期也會(huì)要大調(diào)整。只是公司在給了明確的收入指引后，至少不會(huì)讓市場陷入業(yè)績下滑無底洞的恐慌。

不可否認(rèn)，從未來 1-2 年來看，騰訊音樂的成長性堪憂，往年動(dòng)輒 20x 的 PE 估值水平顯然已不再適用。但因?yàn)檫€有夯實(shí)的凈現(xiàn)金（170 億 RMB，合 23 億美元）和還不錯(cuò)的盈利能力（Non-IFRS 22%），再加上 TME 在數(shù)字音樂市場的優(yōu)勢地位，以及與騰訊系其他兄弟公司的聯(lián)動(dòng)性，若如管理層指引逐步走出磨底期，按照 2024e 業(yè)績預(yù)期，我們認(rèn)為仍然可以匹配 120-130 億美金的估值。

以下是詳細(xì)分析

01 流量池生態(tài)穩(wěn)定

雖然二季度線下文旅消費(fèi)需求火熱，但騰訊音樂的在線音樂流量盤還是基本保持穩(wěn)定，MAU 環(huán)比凈增 200 萬用戶至 5.94 億。

此外，因?yàn)橹辈フD于 6 月初開始，影響暫時(shí)還未在社交娛樂 MAU 上有明顯體現(xiàn)，暫且穩(wěn)定在 1.36 億用戶。

原本因?yàn)槎桃曨l競爭影響的社交娛樂收入，在年初 Q1 已經(jīng)逐漸看到影響減弱的趨勢。但二季度末開啟的違規(guī)直播整頓，再次把社交娛樂業(yè)務(wù)拽回 " 泥坑 "。

二季度社交娛樂收入加速下滑 25%，只剩 30 億了。結(jié)合公司給的總收入指引，假設(shè)在線音樂收入增長穩(wěn)定的情況下，社交娛樂在下半年還將加速崩盤。

預(yù)計(jì)下半年社交娛樂收入的增長壓力還將主要來自于人均付費(fèi)金額，但付費(fèi)用戶或許也將會(huì)看到流失。

也是因?yàn)樯缃粖蕵费┍缼淼膲毫?，一定程度上?huì)促使公司通過付費(fèi)墻策略，繼續(xù)加速釋放數(shù)字音樂付費(fèi)的增長潛力。

當(dāng)然與此同時(shí)，疫情放開之后廣告收入會(huì)有自然修復(fù)。騰訊音樂也增加了更多的廣告庫存，推出激勵(lì)廣告等新的廣告形式，二季度電商、游戲、旅游是廣告投放的主要大戶。

因此二季度在線音樂收入加速增長了 48%，達(dá)到了 42.5 億元人民幣。

1）訂閱收入同比增長 37%，付費(fèi)用戶數(shù)（+20%yoy）和人均付費(fèi)金額（+14%yoy）均有不小的拉動(dòng)。

收入上，在線音樂中的音樂付費(fèi)和廣告，補(bǔ)上了直播的缺口。但少了直播的高分成成本，以及仍然極致的控費(fèi)（銷售費(fèi)用同比下降 30%，管理費(fèi)用同比下降 6%），使得最終的利潤并沒有同步出現(xiàn)滑坡，毛利率 34.3% 和經(jīng)營利潤率 17% 也達(dá)到新高的水平。

下半年因?yàn)槭杖肷蠅毫?，全年利潤肯定也比市場之前預(yù)期的要明顯低了。但在新的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)下，利潤率應(yīng)該可以保持穩(wěn)定，甚至有望繼續(xù)往上夠一夠。