萬達(dá)商管二次赴港上市 對賭協(xié)議勝算幾何

10月22日，珠海萬達(dá)商業(yè)管理集團(tuán)股份有限公司(以下簡稱萬達(dá)商管)向香港聯(lián)交所遞交招股說明書。這并非萬達(dá)商管首次敲響港交所大門，與第一次上市不同，萬達(dá)商管一改之前傳統(tǒng)的房地產(chǎn)重資產(chǎn)模式，主打輕資產(chǎn)的物業(yè)服務(wù)概念，變得更“輕”了。同時，萬達(dá)商管還簽署了一份三年完成220億元利潤承諾的對賭協(xié)議，引發(fā)業(yè)內(nèi)熱議。

萬達(dá)商管旗下在管商場內(nèi)部圖

招股書亮眼

2014年12月23日，萬達(dá)商管前身萬達(dá)商業(yè)曾在港上市，并成為當(dāng)年港交所IPO規(guī)模最大的企業(yè)。由于市值被低估及多重因素，萬達(dá)商業(yè)于2016年9月私有化退市并同時開啟回A股計劃。

然而，在苦苦排隊等待五年無果后，萬達(dá)商業(yè)不得不放棄A股IPO申請。在此期間，其將公司名稱從“商業(yè)管理”變?yōu)?ldquo;輕資產(chǎn)商管”，強(qiáng)調(diào)輕資產(chǎn)屬性、去地產(chǎn)化。

單從此次招股書來看，萬達(dá)商管的業(yè)績表現(xiàn)十分亮眼。其披露的近三年經(jīng)營數(shù)據(jù)顯示， 2018年、2019年、2020年及2021年上半年，萬達(dá)商管總收入分別為110.23億元、134.37億元、171.96億元和106.36億元，核心溢利17.51億元、12.70億元、11.76億元和20.65億元。

招股書顯示，截至2021年6月30日，萬達(dá)商管在全國204個城市管理380座萬達(dá)廣場，其中獨(dú)立第三方項目總數(shù)106個，在管商業(yè)物業(yè)建筑面積共5420萬平方米。截至2021年6月30日，萬達(dá)商管在管萬達(dá)廣場一年總客流量高達(dá)46.07億人次。

北京石景山萬達(dá)廣場內(nèi)部圖

除了旗下自有的萬達(dá)廣場，自2015年起，萬達(dá)商管開始以輕資產(chǎn)模式管理獨(dú)立第三方商業(yè)廣場。2020年9月28日，萬達(dá)商管宣布，從2021年開始將不再發(fā)展“重資產(chǎn)”，而是全面實施“輕資產(chǎn)”戰(zhàn)略。2021年，萬達(dá)集團(tuán)計劃開業(yè)50個萬達(dá)廣場，其中輕資產(chǎn)占比68%;同時，計劃簽約70個輕資產(chǎn)萬達(dá)廣場。

此外，近三年來萬達(dá)廣場的平均出租率接近滿租。2018年至2020年，其所有在管商業(yè)廣場的平均出租率為98.8%。 萬達(dá)商管方面表示，截至2020年底，萬達(dá)商管已經(jīng)成為國內(nèi)唯一向獨(dú)立第三方大規(guī)模輸出管理的商業(yè)運(yùn)營公司。

IPG中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜對中國商報記者表示：“這份報表的表現(xiàn)是十分優(yōu)秀和吸引眼球的，在遞表前所獲大量私募融資的支持本身就是證明，上市時獲得市場追捧也是大概率事件。”

針對此次公開招股，萬達(dá)商管方面表示：“本次擬面向全球發(fā)行股份，所募資金擬用于投資收購、擴(kuò)大在管物業(yè)面積，以及改造場景、硬件、戰(zhàn)略投資等用途。”。

為何“二進(jìn)宮”

事實上，萬達(dá)商管前身——萬達(dá)商業(yè)五年前從港交所退市，背后的原因錯綜復(fù)雜。雖然頭頂“年內(nèi)最大規(guī)模IPO”的光環(huán)，但其上市后的股價表現(xiàn)卻不盡如人意。由于香港資本市場對于萬達(dá)商業(yè)的盈利模式存疑，萬達(dá)商業(yè)上市當(dāng)天便破發(fā)，而后股價一直低迷，最低時僅錄得31.1港元/股，較發(fā)行價48港元/股下跌超35%。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，雖然萬達(dá)商業(yè)在內(nèi)地名氣不小，但港股市場的投資者對其并不熟悉。同時，資本市場認(rèn)為萬達(dá)商業(yè)的負(fù)債率較高，現(xiàn)金流壓力大，盈利模式也并不存在可持續(xù)性。

萬達(dá)集團(tuán)董事長王健林早前也表示，由于港股板塊估值過低，自愧對不起投資人和股東，所以毅然決然地選擇了退市私有化。2018年3月，大連萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)股份有限公司更名為大連萬達(dá)商業(yè)管理集團(tuán)股份有限公司(以下簡稱大連萬達(dá)商業(yè))，并宣布不再進(jìn)行房地產(chǎn)開發(fā)，成為純粹的商業(yè)管理運(yùn)營企業(yè)。2019年底，萬達(dá)商管徹底完成了對房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的剝離，全面向輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，其房地產(chǎn)業(yè)務(wù)全部交由新成立的萬達(dá)地產(chǎn)集團(tuán)負(fù)責(zé)。

IPG中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜認(rèn)為：“早前王健林對于港股市值被嚴(yán)重低估頗有不滿，市值被低估是因為港股市場對于重資產(chǎn)的盈利模式不太看好，而萬達(dá)此次的 ‘輕資產(chǎn)模式’目前是市場的風(fēng)口所在，應(yīng)該能夠獲得資本市場的歡迎與青睞。”

柏文喜表示，萬達(dá)商管此次“二進(jìn)宮”是在沖擊A股市場無望后改變公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，以輕資產(chǎn)模式并攜國資支持之力再度赴港上市。以萬達(dá)商管現(xiàn)在的行業(yè)地位、商業(yè)模式、盈利能力以及成長性來看，此次上市有望獲得期望估值，甚至?xí)鲱A(yù)期。

獨(dú)立經(jīng)濟(jì)學(xué)家、財經(jīng)評論員王赤坤在接受中國商報記者采訪時表示：“商管服務(wù)是一個較好的商業(yè)賽道，具有剛需、輕資產(chǎn)、重復(fù)消費(fèi)、有門檻等特點，財務(wù)上表現(xiàn)出業(yè)績穩(wěn)定、利潤穩(wěn)定、生命周期長的優(yōu)勢。與此同時，商管服務(wù)屬于有經(jīng)驗加有技術(shù)的門檻供給，這樣的市場意味著供給者可以更加主動地掌握定價權(quán)和引導(dǎo)權(quán)。”

萬達(dá)商管的自信并非毫無根據(jù)。中國連鎖經(jīng)營協(xié)會發(fā)布的“2020年中國購物中心企業(yè)排行榜”顯示，國內(nèi)在營50家以上購物中心的企業(yè)品牌僅有五家，在管數(shù)量從高到低依次為萬達(dá)商管、新城商業(yè)、世紀(jì)金源、印力集團(tuán)和寶龍商業(yè)。其中，萬達(dá)商管的在管項目數(shù)量超過其他四家的總和。

王赤坤強(qiáng)調(diào)，商管企業(yè)的發(fā)展嚴(yán)重依賴存量地產(chǎn)，因此其背后的地產(chǎn)實力決定了其發(fā)展前景。根據(jù)馬太效應(yīng)，頭部地產(chǎn)公司的商管公司會表現(xiàn)出經(jīng)營規(guī)模、經(jīng)營利潤和估值的三升局面，那些沒有強(qiáng)大地產(chǎn)背景的商管公司，流量沒有保障，業(yè)務(wù)很難持續(xù)，會表現(xiàn)出經(jīng)營規(guī)模、經(jīng)營利潤和估值的三降局面。

對賭協(xié)議勝算幾何

在二次進(jìn)軍港交所之前，萬達(dá)商管還進(jìn)行了一輪Pre-IPO融資，獲得了來自碧桂園、騰訊、螞蟻金服和PAG太盟投資集團(tuán)等機(jī)構(gòu)的共計約60億美元(約合人民幣384億元)融資。而據(jù)招股書，萬達(dá)商管此前估值已高達(dá)280億美元(約合人民幣1800億元)。

值得注意的是，萬達(dá)商管方面與投資者設(shè)有對賭協(xié)議，同意保證萬達(dá)商管2021年到2023年實際凈利潤將分別不低于51.9億元、74.3億元及94.6億元，三年利潤總額共計約220億元，如未達(dá)成，則大連萬達(dá)商業(yè)及珠海萬贏將以零對價轉(zhuǎn)讓有關(guān)數(shù)量的股份或向投資者支付現(xiàn)金，以補(bǔ)償投資者。

中國商報記者在采訪過程中了解到，雖然按照萬達(dá)商管目前的經(jīng)營數(shù)據(jù)，完成這份對賭協(xié)議頗有壓力，但業(yè)內(nèi)對萬達(dá)商管能否如期完成指標(biāo)呈樂觀態(tài)度。

柏文喜認(rèn)為，這份對賭協(xié)議表明萬達(dá)商管對自身的發(fā)展規(guī)劃與市場未來信心十足，對賭贏胸有成竹，也旨在提升市場信心，有利于發(fā)行計劃的完成。

全聯(lián)并購公會信用管理委員會專家安光勇對中國商報記者表示：“在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢仍不明朗的背景下，萬達(dá)商管此次上市可以說是一次成功的布局。作為最早開始轉(zhuǎn)型的房地產(chǎn)公司之一，萬達(dá)商管改頭換面的過程并非一帆風(fēng)順，經(jīng)歷了很多挫折，其資產(chǎn)規(guī)模也大大縮水，但最終避免了類似于其他房企資金鏈斷裂的結(jié)局，從這一點來說，萬達(dá)商管在戰(zhàn)略層面上是成功的。”(記者 賀陽 文/圖)