債市強勢格局難改 資金面大概率維持平穩局面

近期國債期貨繼續走高，并創近四個月新高。短期看，緊信用進程有所加速、后續經濟動能大概率繼續減弱，繼續支撐債市走強。中期看，市場對于經濟在二季度中期開始轉弱的預期繼續增強以及政治局會議確定政策不急收緊。因此，操作上建議期債繼續逢回調做多。

利率債供給壓力有限，資金面大概率維持平穩局面。從實際發行來看，截至2021年5月16日，Wind地方債發行明細已經披露至5月21日，5月1—21日地方債發行規模為4636億元。其中，按計劃發行3341億元(新增地方債1867億元、再融資1474億元)，已披露計劃之外的發行規模為1195億元(新增地方債828億元、再融資債367億元)。整體看，5月地方債發行壓力遠小于2020年同期，預計5月地方債凈融資規模5000億—6000億元，遠低于2020年同期地方債1.2萬億元凈融資規模。疊加央行前期“為地方債發行創造良好流動性環境”的表態，以及7月前后重大事件維穩預期下，資金面繼續保持平穩的可能性更大。

貨幣政策執行報告透露政策無收緊意向，短期處于觀察期。報告以專欄對物價走勢進行了研判，認為“年內PPI階段性上行，宜歷史、客觀地看待”，一是“低基數”下的“高讀數”，二是歷史上看PPI指標本身波動就較大，三是大宗商品漲價是階段性供求“錯位”表現，“輸入性通脹的風險總體可控”。報告另一專欄分析了美債收益率上行風險，認為我國“經濟韌性好”“匯率雙向浮動”“美債收益率上行和未來美聯儲調整貨幣政策對我國的影響有限且可控”。報告對近期市場關注的物價和美債收益率上行相關熱點問題的研判和回應十分有定力。當前貨幣政策在整體基調上較前期未有明顯變化。對通脹研判有定力，預示著后續貨幣政策或不會受階段性PPI讀數走高的擾動而出現趨緊調整。對美債收益率上行風險研判保持十足定力的同時，也強調要密切關注相關風險，堅持穩字當頭。二者結合來看，或意味著下一階段貨幣政策或呈相機抉擇特征，不會大開大合，貨幣政策處于觀察期。

經濟動能轉弱跡象明顯，對債市支撐增強。最新公布的4月經濟數據顯示1—4月，全國固定資產投資(不含農戶)143804億元，同比增長19.9%;比2019年1—4月增長8.0%，兩年平均增長3.9%。其中，民間固定資產投資82519億元，同比增長21.0%。從環比看，4月份固定資產投資(不含農戶)增長1.49%。地產投資方面，銷售拿地建安均放緩，房企開工意愿不足。工業生產方面，4月工業生產低于預期，工增兩年平均增速為6.8%，略高于上月，但主要是因為2019年3月基數較高導致4月數據從兩年平均同比的角度來看高于3月。

然而無論是月初公布的PMI生產指標還是工增環比指標來看，本月的工業生產都是有所放緩的，而基建投資增速放緩也顯示了廣義信貸收緊對于基建項目的制約。消費方面，4月消費不及預期，反映消費的復蘇依然偏慢，對經濟的支撐力度不足。我們認為上游通脹起來的背景下，對下游開始產生擠出，整體經濟動能有回落跡象。上下游的分化意味著一定的“滯脹 ”風險，貨幣政策在資金面維度不會出現收緊，更多還是信貸等廣義流動性的控制。如果后續美國通脹風險升溫，美聯儲提前收緊，疊加國內上游調控政策，上游價格的上漲難以持續，PPI的環比和同比高點大概會落在二季度，而經濟動能的高點也類似。債券收益率仍有望逐步小幅回落。

緊信用進程有加速跡象。最新公布的4月社融增速進一步回落0.6個百分點至11.7%，廣義流動性拐點進一步確認。信貸層面支撐也有所下滑，且拖累主要來自短貸，中長期貸款雖仍有支撐，但力度走弱。前期控地產的影響更多反映在居民短貸和企業短貸層面，包括嚴查消費貸和經營貸流向等，對應短期貸款成主要拖累項。結合近期票據貼現利率走低來看，一定程度反映了近期融資需求弱化，銀行轉用票據沖量，表明實體企業補充流動性資金需求有所弱化。整體而言，4月金融數據進一步確認了廣義流動性觀點，后續廣義緊、狹義松的格局也會更加明朗。央行更多可能是通過控信貸、調結構的方式來維持宏觀杠桿的穩定以及應對結構性通脹風險，而非收緊狹義流動性。隨著后續廣義流動性進一步收緊，經濟動能受到明顯拖累后，央行可能反而會進一步放松狹義流動性以對沖。因此，市場也無須過多擔憂資金面對債市的制約。從社融和利率的關系來看，社融已經處于拐點右側，而利率可能也已經在拐點右側區間。(李明玉)