央行和財政部醞釀第四輪債務置換方案，超 2 萬億債務限額空間打開，1.5 萬億特殊再融資債券或啟動

財聯社 8 月 21 日訊（編輯 李響）近期，中央首提一攬子化債方案，市場密切關注具體進展舉措。據媒體報道，過去的兩個月，各地方政府已上報建制縣隱性債務風險化解試點方案。目前監管部門已初步批復方案及額度，特殊再融資債券或在下半年重啟發行，額度約 1.5 萬億。

自從 7 月 24 日政治局會議提出 " 制定實施一攬子化債方案 "，和 4 月政治局會議 " 嚴控新增隱性債務 " 的表述相比，表述有所緩和，令市場對化債開始有樂觀預期，城投債的認購十分火爆，部分弱地區比如天津，城投債的認購倍數甚至超過 70 倍。

目前各大機構對于再融資債券重新啟動的觀點一致性較強，但是具體額度和分配機制不尚明確，從目前媒體公開透露的消息來看，本輪特殊再融資債券或發行 1.5 萬億，可能涉及 12 個地方債務壓力較大的省份和地區，包括天津、云南、陜西、重慶等債務壓力較大的省份，在配額上將給予更多支持。

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地方政府化債的流動性增量仍有賴于央行。據媒體報道，央行或將設立應急流動性金融工具 ( SPV ) ，由主要銀行參與，配合財政的再融資債券，將一定程度上支持城投平臺化解當下的流動性風險。

城投債投資方面，中金固收表示，若再融資債券額度沒有明顯超出預期，投資者對資質下沉的操作仍需謹慎。

帶有特殊使命的特殊再融資債券

回顧過往 3 次地方債務置換浪潮，特殊再融資債券不是最早登場，但卻在最關鍵時刻登場，直接打破地方隱債置換但政府債務余額不變的問題，深刻推動了我國地方政府債務管理體制改革和市場化進程。

據財聯社梳理，整體來看，第一輪置換浪潮置換力度最大，自 " 四萬億 " 刺激計劃以來，地方政府債務急劇攀升，尤其以 2014 年末之前形成且用于公益性項目建設的債務余額較大，中央層面急需將政府和企業的債務進行分割，因而整體的思路僅為政府債置換非政府債。據華福研報統計口徑，2015 年至 2018 年期間，全國各地政府共發行 12.24 萬億元置換債，既定置換存量目標大概完成了 86%。不過從本質上看，僅是債務形式上的轉換，降低了地方政府的利息負擔（2015 年 -2018 年累計節約利息約 1.7 萬億元），但并未緩解地方政府的債務負擔。

建制縣隱性債務置換初見于第二輪債務置換浪潮，是針對第一輪 " 大水漫灌 " 后的精細化運作，因第一輪大置換后地方政府法定債務率大幅上升，再次啟動大規模置換難度加大，同時 2018 年隱性債務摸底排查后發現隱性債務集中在縣區級地區，建制縣隱性債務化解試點由此推出孕育而生。2019 年財政部選取貴州、湖南、內蒙古、遼寧、云南、甘肅六個省份的部分縣市，采用競爭性立項的方式選擇部分具備化債條件的縣市開展隱性債務風險化解試點。不過此次試點仍為置換債，規模較小僅有 1579 億元（廣發固收口徑），只將債券 " 屬地化 "，并不涉及特殊再融資債券。

特殊再融資債券初見于第三輪債務置換浪潮，與之前僅用于償還本金的置換債券相比，特殊再融資債券由于可以償還本息，因而導致地方政府顯性債務率有所上升。不過從地方政府負債角度看，用特殊再融資債來化解隱性債務是有諸多好處的。因為無論顯性債務還是隱性債務均為地方債務，但前者相對后者更公開透明，更利于風險防范，也更利于監管部門監督。同時從債務償還角度看，顯性債務償還更加多樣，如一般債券可以用財政資金償還，專項債券可以用項目收益償還，此外普通再融資債券也可償還顯性債務。但需要注意的是，顯性債券并不能無限制地發行，需面臨債務限額的 " 天花板 "。

1.5 萬億特殊再融資債券發行或很快啟動，存在區域分布不均的問題

中信證券指出，發行特殊再融資債券相當于以增加法定債務額度的方式來化解隱性債務，因此發行規模存在上限。據財政部數據顯示，截至 2022 年末全國地方政府債務限額為 37.6 萬億元，同期全國地方政府債務余額 35 萬億元，二者存在 2.6 萬億的空間，其中一般債 1.44 萬億，專項債 1.15 萬億。不過限額空間分布的并不均勻，其中隱債出清的區域限額空間更大，反而隱債壓力較大的區域限額空間更少，部分地區需要獲得債務限額再分配支持，最終出處還是落地在地方與中央的博弈結果上。

據企業預警通，從限額空間來看，8 個省級行政區超過 1000 億元，合計達到 1.23 萬億，占全部體量的 55% 左右。這 8 個地區按債務限額空間從高到低依次為上海（2765 億元）、江蘇（1900 億元）、北京（1637 億元）、河北（1410 億元）、河南（1304 億元）、廣東（1176 億元）、安徽（1069 億元）以及云南（1067 億元）。債務限額空間位于 500-1000 億元之間的省級行政區共計 10 個（合計 7460 億元），從高到低依次為福建、江西、山東、陜西、四川、遼寧、內蒙古、湖北、新疆和浙江。從寬口徑的債務率來看的話，天津、黑龍江、湖北、新疆、河南、江西、陜西、甘肅、內蒙古、貴州、云南等地區可能是決策部門比較關注的高風險區域。

據媒體報道，過去的兩個月，各地方政府已上報建制縣隱性債務風險化解試點方案。目前監管部門已初步批復方案及額度，特殊再融資債券或在下半年重啟發行，額度約 1.5 萬億。可能涉及 12 個地方債務壓力較大的省份和地區，包括天津、云南、陜西、重慶等債務壓力較大的省份，在配額上將給予更多支持。

比如，地方債結存限額合計 244 億元的天津，將得到 1 萬億中逾 1500 億元的特殊再融資債券額度。如果按照 2023 年上半年地方政府專項債券平均發行利率 3.06% 計算，置換目前綜合成本在 6% 左右的資金，利息將減半 ; 如果是置換成本在 8%-9% 甚至 10% 以上的超短貸，節省的利息成本更高。在化債工具設置方面，央行或將設立應急流動性金融工具 ( SPV ) ，由主要銀行參與，通過這一工具給地方城投提供流動性，利率較低，期限較長。如果近期相關政策出臺，配合財政的再融資債券，將一定程度上支持城投平臺化解當下的流動性風險。

盡管中央多次強調 " 誰家的孩子誰抱 "，但從此次市場透露的觀點來看，博弈的最后雙方均可能有所讓步，從此次化債試點在區域上的突破可以窺見一斑。與之前建制縣隱性債務試點不同，此次隱性債務化債試點從原區縣級拓展至地市級。據公開媒體報道，我國中部某地級市政府發布通知，隱性債務 " 化債試點 " 申報工作領導小組將由市長擔任組長，并將認真制定試點工作方案，制定相關配套支持政策，精確測算各項數據，制定化債實施方案。

對城投債投資來說，新一輪置換在態度上體現出了中央對防范地方政府債務風險的重視度，能夠一定程度上增強地方償債能力、降低尾部風險、緩解市場擔憂，有利于城投債總體的投資環境，在資產荒仍存的市場環境下，有利于城投債收益率短期內的總體回落。

不過，中金固收認為，當下城投債的投資環境與第一輪及第二輪置換時的確有所不同，區域城投債的利差表現大概率不會像 2020 年末附近進一步抬升，但如果再融資債額度沒有明顯超預期，也難以像 2015 年一樣有較持續的收窄，過度下沉仍需謹慎。