順豐急了

作者｜Eastland

頭圖｜視覺中國(guó)

2023 年 9 月 4 日，港交所官網(wǎng)掛出順豐控股申請(qǐng)上市公告（新版）。聯(lián)席保薦人為高盛、華泰國(guó)際、摩根大通。不久的將來(lái)，順豐將成為首家 "A+H" 上市的快遞公司。

(資料圖片)

絕大多數(shù)情況下，同時(shí)在 A 股、H 股掛牌的上市公司，A 股交易價(jià)格顯著高于 H 股。將股價(jià)統(tǒng)一折算為人民幣或港元，可算出 A/H 溢價(jià)率或 H/A 折價(jià)率。

以 2023 年 9 月 4 日為例（當(dāng)日港幣匯率為 0.9278）：

中遠(yuǎn)海控（SH：601919；HK：01919）收盤價(jià)分別為 9.95 元人民幣、8.03 港元，H/A 折價(jià)率為 -25.1%。同一家公司、同樣的分紅，在香港市場(chǎng) " 七五折 " 買中遠(yuǎn)海控（大陸投資者需開通港股通）；

比亞迪（SH：002594；HK：01211）的 H/A 折價(jià)率僅為 -6.9%，巴菲特減持的是港股，比亞迪的堅(jiān)挺表明了國(guó)際投資者的態(tài)度；

長(zhǎng)城汽車（SH：601633；HK：02333）H/A 折價(jià)率高達(dá) -67.8%。

為了能在 A 股上市，萬(wàn)達(dá)從 H 股退市。回 A 無(wú)望后，將核心資產(chǎn)注入 " 珠海萬(wàn)達(dá)商管 " 申請(qǐng) H 股上市。" 不愿在港被賤賣 "，萬(wàn)達(dá)折騰掉半條命。

眾多央企在港發(fā)行 H 股，原因是在 A 股之外開辟新的融資渠道、吸引國(guó)際資本，反正央企不太在意估值。

騰訊、阿里、百度、小米等互聯(lián)網(wǎng)公司在 H 股上市，均是股權(quán)結(jié)構(gòu)或當(dāng)年業(yè)績(jī)不符合 A 股上市條件。

民企登陸 A 股后，跑到香港為投資人創(chuàng)造折價(jià)買自家公司股票的條件，這樣的例子不多。2022 年 7 月，天齊鋰業(yè)（SH：002466；HK：09696）為緩解資金壓力在 H 股上市，最新 H/A 折價(jià)率為 -30.4%。

從估值角度，順豐控股赴港上市不算 " 利好 "，但為了融資暫時(shí)顧不上許多了。

以價(jià)換量告一段落

2018~2019 年，順豐快遞業(yè)務(wù)單票收入約為 23 元；2019 年 Q4 開啟 " 以價(jià)換量 " 模式，單票收入跌破 20 元。

2020 年 Q2，單票收入 18.2 元、同比下降 22%，業(yè)務(wù)量提高到 19.4 億票、同比增長(zhǎng) 85%。

隨后的兩年，單票收入降幅與業(yè)務(wù)量增幅同時(shí)收窄，形成一把 " 剪刀 "。

2022 年 Q1，單票收入降幅 1.5%、業(yè)務(wù)量增幅 44.2%，剪刀合攏了。

2023 年 Q2，單票收入降幅、業(yè)務(wù)量增幅分別為 0.6%、11.2%。

2023 年 6 月和 7 月份單票收入小幅上揚(yáng)。其中，7 月份單票收入同比上升 4.4%，業(yè)務(wù)量下降了 4.1%。如果剔除豐網(wǎng)（已剝離），業(yè)務(wù)量上漲 7.7%、單票收入下降 5.3%。

綜上所述，順豐 " 以價(jià)換量 " 已基本結(jié)束。

基本盤喜憂參半

1）" 速運(yùn)及大件 " 收入結(jié)構(gòu)

順豐業(yè)務(wù)劃分基本上一年一調(diào)，2023 年 " 快遞分部 " 與 " 快運(yùn)分部 " 合并為 " 速運(yùn)及大件分部 "。

新分部囊括時(shí)效快遞、經(jīng)濟(jì)快遞、快運(yùn)、冷運(yùn)及醫(yī)藥四項(xiàng)服務(wù)：

時(shí)效業(yè)務(wù)是核心中的核心。2022 年?duì)I收 1057 億、同比增長(zhǎng) 6.8%，較 2021 年低 3.6 個(gè)百分點(diǎn)；

2022 年，順豐經(jīng)濟(jì)快遞營(yíng)收 255.5 億、同比增幅僅 0.5%，較 2021 年低 21.4 個(gè)百分點(diǎn)；

快運(yùn)業(yè)務(wù)一度增長(zhǎng)較快，2021 年?duì)I收 185.2 億、同比增長(zhǎng) 47.4%，2022 年增速降至 6%。

冷運(yùn)及醫(yī)藥物流收入占比較低，2022 年?duì)I收 18.9 億、同比增長(zhǎng) 10.4%。

2023 年 Q1，時(shí)效、經(jīng)濟(jì)、快運(yùn)三項(xiàng)收入增速齊齊回到 15% 一線，有提交上市申請(qǐng)前 " 沖業(yè)績(jī) " 的意味。

經(jīng)濟(jì)快遞（電商）業(yè)務(wù)是通達(dá)系、極兔們的核心業(yè)務(wù)。順豐憑多年樹立的口碑，在電商領(lǐng)域占有一席之地。

順豐參與降價(jià)戰(zhàn)、運(yùn)營(yíng)加盟品牌（豐網(wǎng)），意在獲得更多電商業(yè)務(wù)、保住市場(chǎng)份額。

把豐網(wǎng)賣給極兔，說(shuō)明順豐 " 心氣兒 " 沒那么高了（極兔沒有支付現(xiàn)金，而是向順豐發(fā)行代價(jià)股）。

2）喜的是保住市場(chǎng)份額

根據(jù)國(guó)家郵政局報(bào)告，2023 年 H1 全國(guó)快遞業(yè)務(wù)量約 600 億件、同比增速約 17%；快遞業(yè)務(wù)收入約 5500 億、同比增速約為 11.5%。業(yè)務(wù)量增速大于收入，快遞行業(yè)單票收入降至 9.2 元以下，同比降幅超 5%。

中通、韻達(dá)、圓通、申通、順豐五家上市快遞公司公布的業(yè)務(wù)量合計(jì) 458 億件，總市場(chǎng)份額為 76.3%。

2023 年 H1，中通、申通、圓通份額有所增長(zhǎng)——中通業(yè)務(wù)量約 140 億件，市場(chǎng)份額提高到 23.3%；圓通業(yè)務(wù)量約 98 億件、市場(chǎng)份額 16.3%；圓通業(yè)務(wù)量 77 億件、市場(chǎng)份額 12.9%。

2023 年 H1，韻達(dá)業(yè)務(wù)量 84 億件、市場(chǎng)份額下降 3 個(gè)百分點(diǎn)至 14%。

2023 年 H1，順豐業(yè)務(wù)量 59 億件，市場(chǎng)份額微降 0.2 個(gè)百分點(diǎn)。

看來(lái)，" 市場(chǎng)份額 10%" 是順豐非常在意的底線。

3）憂的是盈利能力大不如前

" 速運(yùn)及大件業(yè)務(wù) " 這個(gè)概念有些籠統(tǒng)，從中剔除大件 / 快運(yùn)，將剩下的三項(xiàng)—— " 時(shí)效快遞 "" 經(jīng)濟(jì)快遞 "" 冷運(yùn)及醫(yī)藥 "，合并為 " 快遞業(yè)務(wù) "。

與 " 快遞業(yè)務(wù) " 并列的是 " 快運(yùn) "" 同城 "" 供應(yīng)鏈 " 分部。順豐招股文件披露了上述四個(gè)分部的收入、成本、凈利潤(rùn)、折舊 / 攤銷等數(shù)據(jù)。

2020 年，順豐快遞業(yè)務(wù)收入 1173.4 億，毛利潤(rùn)率 10.4%，凈利潤(rùn) 80.3 億、凈利潤(rùn)率 6.8%；

2021 年，順豐快遞業(yè)務(wù)收入 1323.2 億，毛利潤(rùn)率降至 6.5%，凈利潤(rùn) 42.5 億、凈利潤(rùn)率 " 腰斬 " 至 3.2%；

2022 年，順豐快遞業(yè)務(wù)收入 1384.1 億，毛利潤(rùn)率 4.6%，凈利潤(rùn) 55.1 億、凈利潤(rùn)率回升到 4%；

快運(yùn)業(yè)務(wù)包括大件快遞及貨運(yùn)。2020 年收入 193.4 億、凈虧損 9.5 億、虧損率 4.9%；2021 年收入 283.6 億、凈虧損 5.5 億、虧損率收窄至 1.9%；2022 年，收入 313.5 億、毛利潤(rùn)率首次轉(zhuǎn)正，凈利潤(rùn) 3056 萬(wàn)、利潤(rùn)率 0.1%。

雖然保住了市場(chǎng)份額，但順豐賴以起家的快遞業(yè)務(wù)，盈利能力大不如前。

同城業(yè)務(wù)增長(zhǎng)空間有限

同城即時(shí)配送屬本地生活范疇，面向餐飲門店、零售 / 電商商家、個(gè)人及企業(yè)提供即時(shí)物流配送服務(wù)。提供 To B 的尊享、特惠及增值服務(wù)，和 To C 的幫取、幫送、幫買服務(wù)，同城配送平均 1 小時(shí)。

2020 年，同城業(yè)務(wù)收入 32 億，虧損 7.6 億、虧損率 23.5%；2021 年收入 51 億，虧損 8.9 億、虧損率 17.6%；2022 年收入 66 億，虧損 2.9 億、虧損率 4.4%；2023 年 H1 凈利潤(rùn) 3031 萬(wàn)、利潤(rùn)率 0.9%。

盡管虧損收窄并實(shí)現(xiàn)上半年盈利，但同城即時(shí)配送是新興業(yè)務(wù)，十幾個(gè)百分點(diǎn)的增速不算快。順豐營(yíng)收兩三千億，同城業(yè)務(wù)六七十億營(yíng)收無(wú)關(guān)大局。

阿里、美團(tuán)、抖音、京東、小紅書、滴滴坐擁高頻流量入口，把本地生活視為 " 第二增長(zhǎng)曲線 "，戰(zhàn)場(chǎng)硝煙彌漫。

阿里、京東、美團(tuán)外賣 / 閃購(gòu)既是本地生活服務(wù)平臺(tái)，又 " 自帶 " 履約。2023 年 H1，美團(tuán)配送 97 億單，閃購(gòu)單日峰值 1100 萬(wàn)單。

順豐即時(shí)配送的角色是履約，直接獲客能力不及流量巨頭。從財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)看，順豐沒打算燒太多錢，把賺錢擺在搶市場(chǎng)份額前面。這樣的話，同城業(yè)務(wù)成不了氣候。

國(guó)際業(yè)務(wù)尚待 " 撥云見日 "

投資人或許對(duì)順豐同城業(yè)務(wù)沒有寄予厚望，但被寄予厚望的國(guó)際業(yè)務(wù)卻遇到瓶頸。

1）順豐的星辰大海

順豐是中國(guó)最大的貨運(yùn)航空公司，截至 2023 年 6 月末，擁有 99 架全貨機(jī)，并租用國(guó)內(nèi)、國(guó)際 5400 條航線、81 萬(wàn)航班的貨倉(cāng)，是中國(guó)航空貨運(yùn)最大貨主。

2023 年 H1，順豐航空貨郵運(yùn)輸量占全國(guó)的 35.2%。

順豐強(qiáng)大的航空貨運(yùn)能力，使其在跨境物流、國(guó)際快遞方面擁有得天獨(dú)厚的優(yōu)勢(shì)。與其在國(guó)內(nèi)搶幾塊錢一單的電商業(yè)務(wù)，不如開拓每單 5 美元、10 美元的跨境業(yè)務(wù)。

世界三大快遞公司，聯(lián)邦快遞從孟菲斯貨運(yùn)機(jī)場(chǎng)發(fā)家、UPS 運(yùn)營(yíng)路易斯維爾航空樞紐、DHL 擁有辛辛那提航空樞紐。

鄂州航空樞紐轉(zhuǎn)運(yùn)中心是亞洲第一個(gè)專用貨運(yùn)樞紐，順豐決心令其成為 " 中國(guó)的孟菲斯 "。2023 年三季度，花湖機(jī)場(chǎng)將投入試運(yùn)營(yíng)。

順豐的星辰大海不是與通達(dá)、極兔搶運(yùn)價(jià)低廉的電商業(yè)務(wù)，而是與世界快遞巨頭爭(zhēng)鋒。巨資建設(shè)花湖機(jī)場(chǎng)充分暴露出順豐的野心。

2）艱難爬坡

2020 年 10 月份，順豐國(guó)際快遞業(yè)務(wù)量為 350 萬(wàn)件（首次披露）。

2020 年 Q4，國(guó)際快遞業(yè)務(wù)量為 1150 萬(wàn)件；2021 年 Q4 達(dá) 1650 萬(wàn)件、同比增長(zhǎng) 35.7%；由于疫情對(duì)國(guó)際供應(yīng)鏈的影響，國(guó)際快遞業(yè)務(wù)持續(xù)兩個(gè)季度只有 2% 出頭；

2022 年 Q4，國(guó)際快遞業(yè)務(wù)量 2040 萬(wàn)件、同比增長(zhǎng) 30.8%。2023 年前兩個(gè)季度，國(guó)際快遞業(yè)務(wù)量增速均高于 40%。

2023 年 7 月，國(guó)際快遞業(yè)務(wù)量達(dá) 590 萬(wàn)件、同比增長(zhǎng) 28.3%。

2022 年，順豐供應(yīng)鏈及國(guó)際分部收入 899 億，凈利潤(rùn) 19.5 億、利潤(rùn)率 2.2%；

2023 年 H1，國(guó)際分部收入 30.3 億、同比下降 36.3%。

盈利能力退坡更加嚴(yán)重：2022 年 H1 凈利潤(rùn) 16.9 億，H2 凈利潤(rùn)不足 2.6 億，2023 年 H1 虧損 3.1 億。

順豐國(guó)際分部要增速?zèng)]增速、要利潤(rùn)沒利潤(rùn)，原因是國(guó)際空運(yùn)、海運(yùn)需求及運(yùn)價(jià)從 2022 年 H1 高位大幅回落。說(shuō)明順豐跨境業(yè)務(wù)主體是航運(yùn)（快遞只占很小一部分），與中遠(yuǎn)海控的集運(yùn)業(yè)務(wù)一樣，都是強(qiáng)周期性極強(qiáng)的業(yè)務(wù)。

2023 年 H1，集運(yùn)價(jià)格處于歷史低位，中遠(yuǎn)海控凈利潤(rùn)仍達(dá) 166 億、每股現(xiàn)金分紅 0.51 元。順豐卻由盈轉(zhuǎn)虧。

3）沒有比較就沒有傷害

順豐國(guó)際快遞艱難爬坡之際，菜鳥跨境業(yè)務(wù)卻突飛猛進(jìn)。

根據(jù)阿里 2023 財(cái)年（截至 2023 年 3 月 31 日），菜鳥跨境和國(guó)際業(yè)務(wù)日均履約超過(guò) 400 萬(wàn)個(gè)包裹。2023 年 Q2（自然季），菜鳥營(yíng)收 231.6 億、同比增長(zhǎng) 34%。

同期，阿里 " 國(guó)際數(shù)字商業(yè) " 訂單量同比增長(zhǎng) 25%。天貓跨境業(yè)務(wù)風(fēng)生水起，Lazada、速買通在海外攻城略地，能夠在 15 日內(nèi)送達(dá)的訂單占比超過(guò) 30%。因此，阿里財(cái)報(bào)將國(guó)際業(yè)務(wù)增長(zhǎng)歸因?yàn)?" 受國(guó)際、國(guó)內(nèi)物流服務(wù)收入增加所帶動(dòng) "。

接近菜鳥的人士透露，2023 年 Q2 日均跨境業(yè)務(wù)量達(dá) 500 萬(wàn)件。

順豐整個(gè)季度（91 天）履約 2000 萬(wàn)件，菜鳥單日 500 萬(wàn)件！

沒有足量快遞訂單，跨境業(yè)務(wù)就只是航運(yùn)。由于成本控制能力不及中遠(yuǎn)海控，運(yùn)價(jià)低位運(yùn)行時(shí)會(huì)產(chǎn)生虧損，蠶食國(guó)內(nèi)快遞本就不多的利潤(rùn)。

花湖機(jī)場(chǎng)投入運(yùn)營(yíng)，新增跨境業(yè)務(wù)不會(huì) " 從天上掉下來(lái) "。淘天系有菜鳥，拼多多與極兔深度綁定，京東自建物流……誰(shuí)都不會(huì)把利潤(rùn)豐厚、想象空間極大的跨境業(yè)務(wù)拱手相讓。順豐跨境運(yùn)力大增，不等于有貨可運(yùn)。

* 以上分析僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議