嗶哩嗶哩：廣告拯救小破站？沒那么容易

文｜海豚投研

$ 嗶哩嗶哩 .US 小破站發財報了，二季度總體來說好壞參半。好的是廣告商業化加速，差的是今年收入指引下調（游戲拉胯）以及流量難達 4 億目標的見頂跡象。

(資料圖)

具體來看：

1、流量有回暖，但不多：除了關注一直以來的商業變現問題是否有突破外，對于 Q2 我們還比較關心平臺生態的活躍數據是否有回暖，并回到增長的趨勢上？

總體看下來，流量在淡季出現了凈增，肯定是有回暖的。但是實話也要講，現在的狀態離 4 億目標也是越來越遠了。

當然公司本身也在刻意強調高質量用戶增長，即粘性較高的日活指標。但可能更多的是當下的無奈之舉，做用戶意味著要更多的投入，與減虧的第一目標背道而馳。

2、收入指引下調：二季度公司更新了全年指引，從 240-260 億下調至 225 至 235 億，目前市場預期是 240 億，說明在過去一個月已經在逐步降低預期。指引下調，可能主要源于游戲（新品上線延期、行業競爭）和直播（監管），廣告則仍然是增長的主要動力。

（1）商業化空間打開？再看看：二季度商業化進展超出了市場預期 / 公司指引，不過因為基數小，所以預期差實際也就是近 1 億元人民幣。二季度海豚君對線上廣告本來預期就不錯，B 站因為 618 幾個電商平臺也扎堆投了廣告，Q1 都有 22% 的增速，基數明顯更低的 Q2，其實有一個更高的 36% 的同比反彈也能理解。

雖然顯著超了市場預期的 25% 同比增速，但機構的預期基本是和上季度公司給的指引基本一樣，所以到底是預期引導得好，還是市場真的對 B 站商業化預期不高，這個可能還需要謹慎的去看待。

另外由于 B 站在非游戲、二次元領域的廣告商一直有轉化效果一般的問題，所以商家投放的持續性也建議繼續觀察一下。

（2）增值服務穩增長，預計與直播滲透有關：VAS 包含了大會員以及直播，二季度預期內穩增長 10%。拆分來看，應該主要還是直播服務在用戶中的進一步滲透，單用戶打賞金額增加帶來。

（3）游戲和電商繼續下滑：二季度游戲和自營電商分別繼續下滑 15%、10%，只是市場對游戲樂觀了，對電商略悲觀。游戲拉胯主要是原定上線的新游延期，以及老游戲流水繼續下降導致。三季度預計有《賽馬娘》國服以及兩款自研手游上線，游戲收入有望順勢回暖。

3、廣告帶動毛利率環比提升：廣告收入占比提升，拉動了 B 站的毛利率從 Q1 的 22% 提升至 23%，不過因為同樣高毛利的游戲占比下降，低毛利率的 VAS 占比提升，因此整體來看毛利率同比提升明顯，但環比改善并不顯著。

除此之外，影響毛利率拉升效果的，可能也與 B 站 Up 主的花火廣告本身毛利率較低有關。

最后，再加上裁員、帶寬成本優化的效果，B 站減虧力度也略超出市場預期。

4、購回部分可轉債：6 月公司將 2027 年到期的剩余可轉債全部購回，購回的原因應該是轉股價格相比目前太高（40 美元 / 股），債權人按照當初的約定提前要求公司購回。

這樣截至二季度末，B 站僅剩 8 億美金的可轉債。其中股性較低的可轉債 4.5 億美金，最早贖回日是明年 2024 年年底，目前 B 站賬上凈現金有近 20 億美金，在后續減虧繼續進行下，暫時沒有潛在的融資風險。

5、詳細業績數據一覽

海豚君觀點

B 站這次財報并不佳，唯一的亮點可能就是商業化在數據上有明顯加速的跡象。在日常體驗中，也能夠感受到，B 站整體的廣告加載率有明顯的提高，無論是公域廣告，還是 Up 主夾帶的贊助種草型廣告。

雖然用戶體驗上肯定是有影響的，但現有的互聯網社交平臺，基本上都在加速商業化，廣告痕跡遍地都是，因此 B 站可能在一些用戶眼中還勉強算得上是最后一片凈土。

而這樣的故事，資本也更愿意去聽，尤其是目前不足 2x PS 的估值水平。但由于二季度有季節特殊性—— 618 電商平臺扎堆投放 B 站，當期轉化效果如何有待驗證，這影響著廣告主投放的持續性。

以及市場低預期是否受公司的主動引導，也需要進一步的觀察。比如可以關注一下公司的業績電話會，是否對廣告的后續增長有更明確的戰略動作和增長展望？

除此之外，B 站自研游戲上線后表現，同樣需要合理預期。今年行業供給有明顯恢復，頭部廠商的重磅也比較多，與 B 站同類型的二次元向游戲，也有不少，因此仍然不能太樂觀。

雖然目前估值低，但二季報本身還不足以讓海豚君對 B 站完全放下質疑。真正的反轉何時到來，還有待繼續觀察。

以下為詳細分析

流量有回暖，但不多

還記得一季度流量旺季不旺，反而大幅度流失，讓海豚君印象頗為深刻。用戶增長是 B 站還能具備成長性的標志之一，畢竟 4 億目標還未實現。

因此相比于商業化的老問題，這次我們先來看看內容生態的數據如何——總體看下來，生態還算穩定，存量用戶的粘性在上升。流量在淡季出現了凈增，肯定是有回暖的。但是實話也要講，現在的狀態離 4 億目標也是越來越遠了。

1、二季度 B 站整體月活（App、PC、電視等）億人，同比增長 6%，活躍用戶凈回歸了 880 萬人。

2、存量用戶的粘性提升，DAU/MAU 達到 29.8%，歷史新高。日均用戶時長 94 分鐘，也是二季度歷史最高水平。3、Up 主日均活躍人數同比增長 19%，投稿量同比增長 43%。由于披露口徑從月活調整為日活，因此與去年不再直接可比。只能簡單粗暴的來看，內容生態基本算穩定。

上季度我們重點聊了下 Up 主激勵下滑帶來的影響——對長尾 Up 主活躍性下滑，從 Up 主活躍人數披露口徑的變化，其實也能側面印證，長尾 Up 主可能不再是 B 站的主要關注范圍，畢竟只有頭部 Up 主才能帶來 B 站可以分享創收的廣告、直播打賞以及存量用戶活躍。

商業化變現：廣告超預期

商業變現一直是 B 站被市場詬病的老大難，根本原因上，除了有平臺用戶消費觀的問題，也有本身公司選擇的商業模式以及執行效果的影響。

去年初游戲收入開始 " 崩盤 "，最被寄予厚望的廣告，雖然在商業化推進的高速發展期，但因為宏觀環境的原因，難以補足游戲帶來的收入缺口。

再加上，B 站用戶圈層并不是全量分布，而是具有特定的標簽，" 年輕 "、" 二次元 "、" 游戲 "，以及白嫖文化的消費氛圍，在文娛行業供給端整頓、宏觀壓力下商家追求高轉化的去年，B 站的廣告轉化效果很一般，因此后勁不足。

反觀二季度，先從行業上看，游戲供給逐步恢復，電商、本地商服、文旅消費反彈帶來同比新增的營銷需求，因此線上廣告整體規模相比于一季度，是明顯加速的，前兩天的騰訊音樂、騰訊財報都可以驗證。

因此 B 站的廣告加速，也能夠在預料之中。不過與預期相比，還是高出了 1 個億，同比增長 36%。當季缺新游，后續上新密集

二季度游戲表現拉胯，與本季度二季度沒啥新游戲，同時老游戲超預期下滑有關。因此實際同比下滑 15%，比市場預期和公司指引的下滑 10% 要更差一些。

展望下半年，7 月《搖光錄：亂世公主》已經上線，并且今日上線了射擊游戲《斯露德》，8 月末還有《賽馬娘》國服《閃耀！優俊少女》公測，以及四季度也有一些獨代的游戲，因此預計下半年游戲環比上半年會有明顯好轉。不過今年行業供給有很大改善，頭部廠商的重磅也比較多，海豚君對 B 站游戲的競爭力并不是很有信心。

比如同為二次元游戲，雖然《賽馬娘》在日本熱度較高，B 站做代理的話應該也不會差，但米哈游的《崩壞 3》在日本上線時，對《賽馬娘》有比較大的影響，因此在國內市場，是否會面臨相似的局面也未可知。因此，建議對今年的游戲預期謹慎樂觀。

直播繼續滲透，但監管影響需要關注

二季度增值服務因為直播內容的滲透加深，同比增長 9%，基本符合指引和預期。不過，因為近期對直播內容有了新的監管加碼，因此可能需要關注對后續直播增速的影響。

此外，大會員本季度也新增了 25 萬訂閱，但不及整體流量池的擴張，付費率進一步下降至 6.3%。裁員效果推動繼續減虧

最后收入上因為不同業務間的結構變化，毛利率被增長明顯更高的廣告環比拉升了 1pct，同比則更明顯，毛利率改善了 8 個點，不過公司指引到位，因此也基本符合預期。

從成分結構來看，總成本同比下降了 2%，較 Q1 有一定放緩，主要源于帶寬成本的下降，以及電商成本隨電商業務收入同步下降。

但收入分享成本同比增加了 8%，在游戲同比 15% 下滑下，收入成本的增量應該就是主要來自于花火廣告分給 Up 主、直播流水分給主播和工會了。

經營費用則實實在在的下降 14%，其中相比一季度，營銷費用均大幅度下滑外，二季度的管理費用、研發費用二季度有更明顯的下降，分別同比下降了 21% 和 10%，這應該主要就是來源于裁員的效果。因此這樣的控費效果還將持續一整年，但相比費用上摳摳搜搜省出 3、5 個億，占比最大的成本項（內容成本 + 收入分成成本）又偏剛性，因此只有商業空間打開才是解決盈虧問題的根本。